三、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的衡量與處置(★)

　　(一)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)處置的一般方法

　　【提示】

　　(1)調(diào)整現(xiàn)金流量法中去掉的風(fēng)險(xiǎn)包括全部風(fēng)險(xiǎn)，既有特殊風(fēng)險(xiǎn)也有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，既有經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　(2)在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法中，折現(xiàn)系數(shù)=1/(1+風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率V，由于折現(xiàn)率是“風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率”，因此，考慮了風(fēng)險(xiǎn)因素;又由于折現(xiàn)系數(shù)中包括期限“t”，所以，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法用單一的折現(xiàn)率同時(shí)完成風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整和時(shí)間調(diào)整。

　　(3)在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法中，由于隨著時(shí)間的推移，t的數(shù)值逐漸增加，考慮了風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)系數(shù)越來越小，因此，意味著該方法認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間的推移而加大，但是事實(shí)上不一定是這樣的，所以，該方法可能夸大遠(yuǎn)期現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn);而調(diào)整現(xiàn)金流量法中根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的差別使用不同的肯定當(dāng)量系數(shù)，所以，不會(huì)夸大遠(yuǎn)期現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)。

　　(二)項(xiàng)目系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量和處置

　　1.加權(quán)平均成本與股權(quán)資本成本

　　計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值有兩種辦法：一種是實(shí)體現(xiàn)金流量法，即以企業(yè)實(shí)體為背景，確定項(xiàng)目對(duì)企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量的影響，以企業(yè)的加權(quán)平均成本為折現(xiàn)率;另一種是股權(quán)現(xiàn)金流量法，即以股東為背景，確定項(xiàng)目對(duì)股權(quán)現(xiàn)金流量的影響，以股東要求的報(bào)酬率(股權(quán)資本成本)為折現(xiàn)率，

　　【提示】

　　(1)判斷某一項(xiàng)目是否可行時(shí)，兩種方法得出的結(jié)論一致，兩種方法計(jì)算的凈現(xiàn)值沒有實(shí)質(zhì)區(qū)別。但兩種方法計(jì)算的凈現(xiàn)值數(shù)額不一定相等。

　　(2)實(shí)體現(xiàn)金流量=股權(quán)現(xiàn)金流量+債務(wù)現(xiàn)金流量，計(jì)算實(shí)體現(xiàn)金流量時(shí)，認(rèn)為債權(quán)人也是投資者，債權(quán)人投入的資金與股東投入的資金沒有任何差別。對(duì)于同一個(gè)項(xiàng)目而言，不管籌資方式如何，由于投入的資金總量相同，因此，實(shí)體現(xiàn)金流量一定相同，與籌資方式無關(guān)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是由于負(fù)債的存在而產(chǎn)生的，某現(xiàn)金流量是否包括財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指的是該現(xiàn)金流量是否受債務(wù)現(xiàn)金流量的影響，對(duì)于同一個(gè)項(xiàng)目而言，當(dāng)債務(wù)現(xiàn)金流量增加時(shí)，由于實(shí)體現(xiàn)金流量不變，所以，股權(quán)現(xiàn)金流量會(huì)等額減少。因此，實(shí)體現(xiàn)金流量不包括財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而股權(quán)現(xiàn)金流量包括財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　(3)計(jì)算實(shí)體現(xiàn)金流量(息前稅后現(xiàn)金流量)時(shí)，不考慮利息支出和歸還本金對(duì)現(xiàn)金流量的影響，也不考慮借入時(shí)本金對(duì)現(xiàn)金流量的影響;計(jì)算股權(quán)現(xiàn)金流量時(shí)，利息和還本支出屬于現(xiàn)金流出項(xiàng)目，借入時(shí)本金增加現(xiàn)金流量;二者的關(guān)系是：實(shí)體現(xiàn)金流量=股權(quán)現(xiàn)金流量+稅后利息一凈負(fù)債增加。

　　2.投資項(xiàng)目系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量

　　(1)使用企業(yè)當(dāng)前的資本成本作為項(xiàng)目的折現(xiàn)率，應(yīng)具備兩個(gè)條件：一是項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的當(dāng)前資產(chǎn)的平均系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相同;二是公司繼續(xù)采用相同的資本結(jié)構(gòu)為新項(xiàng)目籌資。如果新項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與現(xiàn)有資產(chǎn)的平均系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)顯著不同，就不能使用公司當(dāng)前的加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率，而應(yīng)當(dāng)采用可比公司法估計(jì)項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，并計(jì)算項(xiàng)目要求的必要報(bào)酬率。

　　(2)估計(jì)項(xiàng)目系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的方法——可比公司法

　　【提示】

　　(1)不考慮所得稅時(shí)，β資產(chǎn)=β權(quán)益×權(quán)益/(負(fù)債+權(quán)益)+β負(fù)債×負(fù)債/(負(fù)債+權(quán)益)，由于債權(quán)投資的收益比較穩(wěn)定，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)很小，即β負(fù)債很小，如果假設(shè)β負(fù)債為0,則有：β資產(chǎn)=β權(quán)益×權(quán)益/(負(fù)債+權(quán)益)=β權(quán)益÷(1+負(fù)債/權(quán)益)。

　　(2)根據(jù)β權(quán)益=β資產(chǎn)× [1+(1—所得稅稅率)×(負(fù)債/權(quán)益)]可知，β權(quán)益大于β資產(chǎn)，因此，β權(quán)益包含的風(fēng)險(xiǎn)一定大于β資產(chǎn)包含的風(fēng)險(xiǎn)。這有助于記憶β權(quán)益包含財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，P資產(chǎn)不包含財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　(3) 衡量的是股東承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，由于債務(wù)利息在稅前支付，而股利只能從稅后利潤中支付，固定的利息費(fèi)用是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在的根源，所以，股東要承擔(dān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由此可知，β權(quán)益包含財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　(4)由于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是用財(cái)務(wù)杠桿衡量的，β資產(chǎn)也可以稱為不含財(cái)務(wù)杠桿的β值、無負(fù)債的β值，β資產(chǎn)也可以稱為含財(cái)務(wù)杠桿的β值、有負(fù)債的β值。

　　(三)項(xiàng)目特有風(fēng)險(xiǎn)的衡量與處置

　　本章小結(jié)

　　本章需要重點(diǎn)關(guān)注投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)的方法、營業(yè)現(xiàn)金流量的計(jì)算、固定資產(chǎn)更新決策(包括壽命期相同和不相同兩種情況)、互斥項(xiàng)目選優(yōu)的方法(共同年限法、等額年金法)、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的衡量與處置(調(diào)整現(xiàn)金流量法、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法、可比公司法、敏感性分析、情景分析)。本章內(nèi)容較多，重點(diǎn)內(nèi)容比較突出，應(yīng)在理解的基礎(chǔ)上掌握好教材的全部例題，并通過一定量的題目輔助練習(xí)。

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