中國(guó)國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目順差將繼續(xù)支撐人民幣走強(qiáng)，但人民幣貶值預(yù)期加劇了資本流出并導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備下降。分析認(rèn)為目前市場(chǎng)購(gòu)匯量的很大部分并非出于真實(shí)業(yè)務(wù)需求，因此預(yù)計(jì)現(xiàn)有資本管理措施將會(huì)嚴(yán)格執(zhí)行。而從國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性來(lái)看，M2(廣義貨幣供給)的增速將不會(huì)低于12%，但全面降息的可能性也在減小。

　　美聯(lián)儲(chǔ)一季度再加息

　　中國(guó)已轉(zhuǎn)向一種新的人民幣匯率形成機(jī)制，即更加注重人民幣對(duì)一籃子貨幣的幣值穩(wěn)定，但市場(chǎng)仍然關(guān)注單一的人民幣兌美元匯率(USD-CNY)。這一轉(zhuǎn)變表明中國(guó)政府最終開(kāi)始付諸實(shí)踐，在人民幣定價(jià)過(guò)程中參考一籃子貨幣。此舉旨在避免人民幣有效匯率進(jìn)一步升值，繼而增強(qiáng)出口商品的競(jìng)爭(zhēng)力。

　　在新的外匯體制下，為維持人民幣有效匯率的穩(wěn)定，如果美元對(duì)多數(shù)主要貨幣升值，則人民幣將被迫對(duì)美元貶值，反之亦然。

　　預(yù)計(jì)2016年底前CFETS人民幣匯率將接近目前100左右的水平，盡管期間波動(dòng)可能增大。中國(guó)人民銀行1月7日發(fā)布公告顯示，已將目前人民幣匯率水平 (接近2014年底時(shí)的水平)視為短期內(nèi)的公允價(jià)值。公告還預(yù)示著，只要人民幣不對(duì)一籃子貨幣貶值，人民銀行仍會(huì)宣稱(chēng)人民幣是國(guó)際儲(chǔ)備貨幣中的強(qiáng)勢(shì)貨幣，這將深化人民幣的國(guó)際使用。公告強(qiáng)調(diào)增加人民幣匯率雙向波動(dòng)的重要性，暗示央行避免被視為人民幣匯率盯住一籃子貨幣。

　　盡管CFETS(中國(guó)外匯交易中心)人民幣匯率指數(shù)將維持相對(duì)穩(wěn)定，并將基于市場(chǎng)供需狀況圍繞100上下浮動(dòng)。但是，美元走強(qiáng)或?qū)е律习肽耆嗣駧艑?duì)美元進(jìn)一步貶值，如果美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐慢于市場(chǎng)預(yù)期，下半年人民幣有望重返升值路徑。目前美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)仍然穩(wěn)健，預(yù)計(jì)一季度聯(lián)儲(chǔ)將再度加息，但由于近期美國(guó)制造業(yè)、出口和薪資增長(zhǎng)等數(shù)據(jù)令人失望，也表明未來(lái)經(jīng)濟(jì)或趨于疲軟，預(yù)計(jì)一季度后聯(lián)儲(chǔ)加息周期或?qū)⒔Y(jié)束。因此，上半年美元或?qū)��?duì)多數(shù)主要貨幣走強(qiáng)，但下半年勢(shì)頭或?qū)⑥D(zhuǎn)弱。

　　需大量美元外儲(chǔ)對(duì)沖

　　考慮以上因素，預(yù)計(jì)3月底USD-CNY或達(dá)6.65(一季度波峰或突破6.65)，隨后或?qū)�溫和�?fù)蘇，12月底或達(dá)6.56。中國(guó)將努力維持2016全年人民幣對(duì)美元貶值幅度不超過(guò)5%，以防止家庭儲(chǔ)蓄由人民幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為美元資產(chǎn)。由于近期市場(chǎng)對(duì)人民幣普遍持貶值預(yù)期，一季度在岸和離岸人民幣對(duì)美元的匯率價(jià)差或保持在1000個(gè)基點(diǎn)左右的較寬水平，但年底或降至500個(gè)基點(diǎn)。

　　基于IMF外匯儲(chǔ)備充足率指標(biāo)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備似乎仍然充足。IMF指標(biāo)基于四個(gè)變量評(píng)估外匯儲(chǔ)備充足率：短期外債、其他資產(chǎn)負(fù)債、廣義貨幣及出口。選用廣義貨幣是為了衡量資本外流的風(fēng)險(xiǎn)。依據(jù)IMF測(cè)算方法，中國(guó)若實(shí)行固定匯率制，需持有2.8-4.2萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備;若實(shí)行浮動(dòng)匯率制，需持有1.6-2.4萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備。我們認(rèn)為中國(guó)目前的匯率形成機(jī)制介于兩者之間，因此3萬(wàn)億美元的儲(chǔ)備規(guī)模是得以應(yīng)對(duì)外部沖擊負(fù)面影響的一個(gè)較為合理的水平。

　　中國(guó)已經(jīng)意識(shí)到外匯儲(chǔ)備持續(xù)下降的風(fēng)險(xiǎn)，在配置現(xiàn)有外匯儲(chǔ)備時(shí)將更加謹(jǐn)慎。需注意的是，這一舉措或?qū)�減少對(duì)離岸人民幣市場(chǎng)的干預(yù)并增大對(duì)在岸和離岸人民幣間價(jià)差較大的忍耐程度。即便在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，人民銀行或?qū)�減少外匯干預(yù) (凈賣(mài)出外匯)，并在美元指數(shù) (DXY)上升時(shí)允許人民幣對(duì)美元逐步貶值。

　　或難再有更多降息舉措

　　眼下，中國(guó)很快實(shí)現(xiàn)自由浮動(dòng)匯率制并不現(xiàn)實(shí)，央行將利用資本管制放緩資本流出的速度。2016年，隨著人民幣名義有效匯率企穩(wěn)，預(yù)計(jì)貿(mào)易順差規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大，經(jīng)常項(xiàng)目順差GDP占比或達(dá)2.9%。經(jīng)常項(xiàng)目順差擴(kuò)大這一趨勢(shì)表明，基于傳統(tǒng)的貨幣估值理論，人民幣實(shí)際上存在低估。這也是央行認(rèn)為經(jīng)濟(jì)基本面并不支持人民幣貶值的理論依據(jù)之一。

　　2015年中國(guó)加速放開(kāi)資本賬戶，一定程度上增大了人民幣加入SDR貨幣籃子的可能性。資本賬戶進(jìn)一步開(kāi)放也為資本雙向流動(dòng)開(kāi)辟了更多渠道。

　　中國(guó)承諾將有序放開(kāi)資本賬戶，但保留遭遇外部沖擊時(shí)采取資本管制的權(quán)利。無(wú)論如何，中國(guó)均旨在實(shí)現(xiàn)“有管理可兌換”而非完全放開(kāi)資本賬戶。央行就明確表態(tài)稱(chēng)，人民幣匯率將更多地由市場(chǎng)供需狀況決定，但其中需求指的是“實(shí)際經(jīng)濟(jì)需求”而非“投機(jī)性需求”。根據(jù)官方公布的國(guó)際投資狀況數(shù)據(jù)，2015年9月中國(guó)非政府部門(mén)貸款和貿(mào)易融資凈額轉(zhuǎn)向顯著正值，增加到2011年可用數(shù)據(jù)首次公布時(shí)近3000億美元的最高水平，主要原因在于償還債務(wù)和企業(yè)購(gòu)匯。這一數(shù)據(jù)表明企業(yè)部門(mén)作為整體已經(jīng)存在過(guò)度對(duì)沖，主管部門(mén)或?qū)⒛壳拜^大部分的強(qiáng)勁換匯需求視為投機(jī)行為。

　　目前已經(jīng)收緊部分已有的資本管制措施，且必要時(shí)或出臺(tái)更多政策。據(jù)彭博社和路透社消息，中國(guó)政府叫停向境外銀行和人民幣合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者 (RQFII)項(xiàng)目發(fā)放的回購(gòu)貸款，以增加短期持有人民幣的成本，并叫停數(shù)家外資銀行的部分跨境外匯業(yè)務(wù)。

　　從貨幣政策來(lái)看，假設(shè)2016年資本流出規(guī)模約為2015年的三分之一，那么2016年央行需4-5次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率 (共計(jì)2.0-2.5個(gè)百分點(diǎn))以維持市場(chǎng)流動(dòng)性充足和相對(duì)較低的融資成本。

　　考慮到近期CPI通脹溫和上揚(yáng)，預(yù)測(cè)2016年平均通脹在1.7%，較2015年1.4%略有上漲，和聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息的市場(chǎng)預(yù)期下政府有必要抑制資本流出，2016年可能不會(huì)再實(shí)施降息。

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