中國(guó)證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人1月8日表示，國(guó)務(wù)院已原則同意開展證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)和推出股指期貨品種，證監(jiān)會(huì)將統(tǒng)籌股指期貨上市前的各項(xiàng)工作，這一過(guò)程預(yù)計(jì)需要3個(gè)月時(shí)間，意味著市場(chǎng)呼喚多年的股指期貨將正式推出。在股指期貨即將推出之際，讓我們對(duì)這一中國(guó)資本市場(chǎng)的重大事件給股市、期市帶來(lái)的影響做一個(gè)系統(tǒng)性的分析。

　　股指期貨推出對(duì)股市與期市的影響

　　一、股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響

　　1.對(duì)股市流動(dòng)性的影響

　　由于股指期貨具有交易成本低、保證金比例低、杠桿倍數(shù)高等特點(diǎn)，股指期貨的推出在短期內(nèi)將會(huì)使部分偏愛(ài)高風(fēng)險(xiǎn)的投資者由股票市場(chǎng)轉(zhuǎn)向股指期貨市場(chǎng)，會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生一定的資金擠出效應(yīng)，股市的資金會(huì)流向期市，造成股市暫時(shí)性失血。但同時(shí)，股指期貨也可以吸引場(chǎng)外資金進(jìn)入股票市場(chǎng)進(jìn)行交易。由于股指期貨為投資者提供了一個(gè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具，擴(kuò)大了投資者的選擇空間，因此它會(huì)吸引大量場(chǎng)外觀望資金實(shí)質(zhì)性的介入股票市場(chǎng)，減少一級(jí)市場(chǎng)的資金囤積。再加上期貨市場(chǎng)的避險(xiǎn)、套利和價(jià)差交易增加，也會(huì)促使現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性同步增強(qiáng)，但價(jià)格指數(shù)的短期波動(dòng)也將放大。

　　所以，股指期貨對(duì)股市流動(dòng)性的影響要看兩個(gè)效應(yīng)的相對(duì)大小。從我國(guó)目前的情況看，我們認(rèn)為：股指期貨能為股票市場(chǎng)的投資者提供有效的套期保值避險(xiǎn)工具，能吸引資金進(jìn)入，其對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生的“擠出效應(yīng)”有限。同時(shí)套利機(jī)制的存在還能增加市場(chǎng)的流動(dòng)性，促進(jìn)股市持久活躍，增加市場(chǎng)的有效性。而一個(gè)活躍的股票二級(jí)市場(chǎng)，不僅是具有籌資功能的一級(jí)市場(chǎng)得以存續(xù)的基礎(chǔ)，而且對(duì)社會(huì)資源流向優(yōu)質(zhì)上市公司轉(zhuǎn)移，加快產(chǎn)業(yè)升級(jí)，以及提高上市公司治理水平等方面也都會(huì)產(chǎn)生積極的作用。

　　2.對(duì)股市結(jié)構(gòu)的影響

　　一方面，股指期貨的推出將改變以前證券投資單邊市的格局，將使投資主體和投資模式多元化，使市場(chǎng)的博弈規(guī)則更趨合理。各類不同風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的投資主體可以利用股指期貨這一有力工具選擇自己需要的投資組合，從而對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)符合其資金性質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)收益。證券市場(chǎng)的投資模式也將擴(kuò)展到套期保值、套利和投機(jī)等多種方式，市場(chǎng)深度和廣度將得到極大的擴(kuò)展。

　　另一方面，股指期貨的推出將加大股市的兩極分化。我國(guó)股票市場(chǎng)的一個(gè)重要特點(diǎn)是股指由一小部分的大盤藍(lán)籌股拉動(dòng)，因此股指期貨推出后，質(zhì)地優(yōu)良且占指數(shù)權(quán)重較大的大盤藍(lán)籌股，因其與指數(shù)良好的相關(guān)性，將在機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)建避險(xiǎn)、套利等交易的現(xiàn)貨組合中占據(jù)重要地位，資金配置將大量向其傾斜，藍(lán)籌股的資金聚集度將進(jìn)一步加大。

　　股指期貨推出以后，機(jī)構(gòu)投資者的避險(xiǎn)和套利操作將使其對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)上的指標(biāo)股需求大量增加，推動(dòng)指標(biāo)股價(jià)格上漲，指標(biāo)股價(jià)格的上漲又會(huì)吸引大量散戶跟進(jìn)，進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲；而非指標(biāo)股活躍程度會(huì)日漸萎縮，小盤股的流動(dòng)性將會(huì)逐漸減少，甚至逐漸被邊緣化，除非針對(duì)小盤股指數(shù)的股指期貨推出。

　　3.對(duì)股價(jià)波動(dòng)率的影響

　　股指期貨在短期內(nèi)有“助漲助跌”的作用，長(zhǎng)期可以穩(wěn)定股價(jià)，使股市估值趨于合理；短期內(nèi)，股指期貨會(huì)在牛市中助漲，熊市中助跌。股指期貨具有高杠桿低成本的特點(diǎn)，牛市中，投資者買入股指期貨，而套利者賣出期貨、買入股票，因而會(huì)推動(dòng)股指加速上漲；而在熊市中，投資者看空后市，將大量賣出股指期貨，套利者將買入股指期貨、賣出現(xiàn)貨，因而推動(dòng)現(xiàn)貨指數(shù)加速下跌。股指期貨的推出只能在一定程度上放大股市的短期漲跌，但并不決定漲跌。

　　長(zhǎng)期來(lái)看，股指期貨的推出使投資主體投資策略多元化，現(xiàn)貨市場(chǎng)信息傳導(dǎo)機(jī)制加強(qiáng)，程序化交易、套利交易等交易方式的存在使價(jià)格不可能偏離基本價(jià)值太遠(yuǎn)。如果股指價(jià)格被高估或者低估，立即會(huì)有套利者做出反應(yīng)，將其價(jià)格拉回到合理的水平，因此，股市的定價(jià)效率將得到提升。而且國(guó)外的實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)，期貨市場(chǎng)的存在加快了現(xiàn)貨市場(chǎng)趨于平衡的速度，降低了股市中的泡沫成分，減少了現(xiàn)貨價(jià)格變化的盲目性和市場(chǎng)炒作行為，使現(xiàn)貨市場(chǎng)長(zhǎng)期波動(dòng)性受到影響。

　　4.對(duì)股價(jià)的影響

　　股指期貨是投資者對(duì)于股市價(jià)格的預(yù)期，而目前影響我國(guó)A股市場(chǎng)走勢(shì)的關(guān)鍵因素是中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，例如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、利率、匯率等政策因素以及行業(yè)前景、企業(yè)盈利水平等基本面因素。股指期貨本身并不能改變中國(guó)的基本面，長(zhǎng)期來(lái)看，股指期貨的推出不會(huì)從根本上改變股市的價(jià)格走勢(shì)。但是，我們也應(yīng)該警惕在股指期貨推出初期，期指市場(chǎng)和股票市場(chǎng)在磨合過(guò)程中短期出現(xiàn)由于市場(chǎng)不確定性增加而引起股市價(jià)格暴漲暴跌的現(xiàn)象，出現(xiàn)類似于“327”國(guó)債那樣的風(fēng)險(xiǎn)事件。根據(jù)股指期貨特性，結(jié)合我國(guó)當(dāng)前證券市場(chǎng)的情況分析，我們認(rèn)為股指期貨的推出初期對(duì)股市大盤有利好作用，理性的機(jī)構(gòu)投資者采取第一種策略的概率相對(duì)較大(見下圖)。

　　股指期貨投資策略圖

　　5.股指期貨將成為現(xiàn)貨市場(chǎng)走向的領(lǐng)先指標(biāo)

　　從定價(jià)機(jī)制看，期貨價(jià)格反映的是交易者對(duì)未來(lái)價(jià)格的預(yù)期，各種投機(jī)、套利、避險(xiǎn)等資金根據(jù)各自不同的價(jià)格預(yù)期和交易目的直接對(duì)指數(shù)進(jìn)行交易，因此期指價(jià)格往往能提前于現(xiàn)貨對(duì)市場(chǎng)的變動(dòng)進(jìn)行反映。從交易規(guī)�？�，根據(jù)國(guó)外發(fā)展股指期貨的經(jīng)驗(yàn)，期貨市場(chǎng)成交總值通常高于現(xiàn)貨股市1—2倍，期指的推出類似于再造了一個(gè)股市。在如此大的交易量下，期貨當(dāng)然會(huì)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生很大的影響。同時(shí)由于我國(guó)的指數(shù)期貨比股市早15分鐘開盤，對(duì)消息的反應(yīng)也將更加敏感。

　　所以股指期貨通常是現(xiàn)貨的領(lǐng)先指標(biāo)，市場(chǎng)宏觀面、資金面、心理等各種因素的影響力往往首先通過(guò)期貨價(jià)格反映出來(lái)，再通過(guò)套利、避險(xiǎn)等交易活動(dòng)傳導(dǎo)到股票現(xiàn)貨市場(chǎng)，進(jìn)而影響到現(xiàn)貨指數(shù)的走勢(shì)。投資者可憑借期貨走勢(shì)來(lái)了解市場(chǎng)的多空氛圍，預(yù)判未來(lái)大盤走勢(shì)，以作為進(jìn)出股市的重要依據(jù)。

　　6.存在股指期貨到期日效應(yīng)

　　到期日效應(yīng)是指金融衍生品對(duì)現(xiàn)貨股票市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)施加的一種影響，即：臨近股指期貨到期日時(shí)，現(xiàn)貨股票市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)股價(jià)劇烈波動(dòng)和成交量明顯放大的異常現(xiàn)象。由于股指期貨合約有到期日的限制，在最后交易日來(lái)臨時(shí)，持有避險(xiǎn)或者套利交易組合的投資者面臨在期現(xiàn)兩市同步平倉(cāng)或者期貨頭寸遷倉(cāng)的問(wèn)題，從而加劇市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)。實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)可以在到期日這一交易日，通過(guò)拉抬或者打壓現(xiàn)貨指數(shù)，令自身相應(yīng)的期貨頭寸獲利。從海外市場(chǎng)的實(shí)踐來(lái)看，通常到期日期貨與現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)相對(duì)比較劇烈，行情可能出現(xiàn)很大波動(dòng)。到期日效應(yīng)產(chǎn)生的根本原因是指數(shù)期貨采用現(xiàn)金交割的方式進(jìn)行結(jié)算，而套利的平倉(cāng)交易、套期保值的換月交易與投機(jī)交易者操縱結(jié)算價(jià)格的欲望，在最后結(jié)算日的相互作用產(chǎn)生了到期日效應(yīng)。目前我國(guó)設(shè)計(jì)的滬深300指數(shù)期貨合約的最后交易日(交割日)是合約月份的第三個(gè)星期五，所以投資者應(yīng)密切關(guān)注每月第三個(gè)星期五所在周的行情走勢(shì)，提前做好風(fēng)險(xiǎn)控制。

　　二、股指期貨對(duì)市場(chǎng)參與主體的影響

　　1.股指期貨對(duì)期貨公司的影響

　　股指期貨的推出，將使期貨公司發(fā)生新的變革并將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，主要表現(xiàn)在：

　　(1)由于投資者規(guī)模將迅速擴(kuò)大，期貨公司的保證金規(guī)模與利潤(rùn)總額將增加。據(jù)中國(guó)證券登記結(jié)算公司發(fā)布的數(shù)據(jù)，截止到2009年12月31日，滬深兩市A股、B股有效股票賬戶達(dá)1.2037億戶，較2008年末增加1588萬(wàn)戶。由于普通個(gè)人投資者往往一個(gè)人同時(shí)開立滬深兩個(gè)賬戶，據(jù)此粗略計(jì)算，股民人數(shù)有6000萬(wàn)左右。據(jù)市場(chǎng)調(diào)查顯示，多數(shù)的股票投資者均有通過(guò)股指期貨為其股票現(xiàn)貨保值的需求。雖然滬深300股指期貨設(shè)置的資金門檻較高，屏蔽了部分中小散戶，但是假設(shè)6000萬(wàn)股民中有1%的股民參與股指期貨，相對(duì)于目前86萬(wàn)戶的期貨開戶數(shù)，投資者規(guī)模都將出現(xiàn)成倍增長(zhǎng)，期貨公司保證金規(guī)模與收入都會(huì)有較大增加。

　　(2)期貨公司的分化在所難免。具備全面結(jié)算會(huì)員資格的期貨公司，其客戶群可能將迅速擴(kuò)大；具備交易結(jié)算會(huì)員資格的期貨公司，其業(yè)務(wù)也有擴(kuò)大的機(jī)遇；只具備經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)資格的期貨公司將面臨業(yè)務(wù)萎縮、客戶流失的危險(xiǎn)，甚至可能被迫退出期貨市場(chǎng)。股指期貨的推出，將使期貨經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)再次面臨重新洗牌的局面。

　　(3)介紹經(jīng)紀(jì)商制度將改變目前的期貨公司和證券公司各自的經(jīng)營(yíng)模式。證券公司以介紹經(jīng)紀(jì)商的身份參與股指期貨后，將向期貨公司介紹客戶，且承擔(dān)一部分對(duì)客戶的風(fēng)險(xiǎn)控制責(zé)任。證券公司與期貨公司如何分享由這部一分客戶所帶來(lái)的利潤(rùn)，將影響期貨公司的發(fā)展。

　　2.股指期貨對(duì)證券公司的影響

　　股指期貨對(duì)證券公司的影響是巨大的。券商可能通過(guò)經(jīng)紀(jì)商和自營(yíng)商角色進(jìn)入股指期貨市場(chǎng)，這意味著券商業(yè)務(wù)范圍的擴(kuò)大和收入的增加。同時(shí)股指期貨對(duì)券商的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)也將產(chǎn)生一定的影響，將改變?nèi)�商現(xiàn)有的業(yè)務(wù)主體和發(fā)展方向，逐漸形成新的業(yè)務(wù)體系和盈利模式。

　　首先，股指期貨推出后，券商可以通過(guò)全資擁有或控股的期貨公司完成IB業(yè)務(wù)(股指期貨交易介紹商)，即為期貨公司接受投資者委托從事股指期貨交易提供中間服務(wù)。具體包括：招攬投資者從事股指期貨交易、協(xié)助辦理有關(guān)開戶手續(xù)、為投資者下單交易提供便利、協(xié)助期貨公司向投資者發(fā)送追加保證金通知書和結(jié)算單等服務(wù)并從中收取介紹傭金。對(duì)券商而言，股指期貨IB業(yè)務(wù)屬于一種新型經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，證券公司只是作為中間人為投資者和期貨公司服務(wù)，同樣是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，但是其收入可能很可觀，因?yàn)榧磳⑼瞥龅墓芍钙谪浗灰琢靠赡芊浅４�，超過(guò)現(xiàn)貨交易量是很平常的事。可見，能否分享股指期貨交易份額對(duì)其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的影響可能非常大。

　　除IB業(yè)務(wù)外，券商的自營(yíng)業(yè)務(wù)和受托資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)也將受到直接影響。目前券商的自營(yíng)及受托資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)大多采用分散組合投資模式，然而分散型組合投資雖然可以回避非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，卻依然要承擔(dān)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨的推出將使券商在產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面具有更大的空間和靈活性，券商可以根據(jù)客戶的不同風(fēng)險(xiǎn)偏好，通過(guò)期貨和現(xiàn)貨之間不同的頭寸分配，來(lái)構(gòu)建類型的個(gè)性化產(chǎn)品。

　　3.股指期貨對(duì)基金公司的影響

　　就基金公司而言，股指期貨的價(jià)值主要體現(xiàn)在套期保值和套利上。合理運(yùn)用套保策略，基金可以通過(guò)賣空股指期貨來(lái)抵御大盤下跌帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，或是對(duì)沖投資組合下行風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)套利，基金還可以獲得一定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。另外，股指期貨產(chǎn)品有利于指數(shù)基金降低跟蹤誤差，提高市場(chǎng)地位，這無(wú)疑將有力推動(dòng)指數(shù)基金的發(fā)展。從更深遠(yuǎn)的角度來(lái)講，股指期貨將進(jìn)一步提高市場(chǎng)運(yùn)行的有效性，從而為基金投資創(chuàng)造更好的投資環(huán)境。

　　不過(guò)，國(guó)際發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，公募基金一般不會(huì)大規(guī)模參與股指期貨。我國(guó)的公募基金也將以很審慎的態(tài)度面對(duì)股指期貨。首先，有關(guān)細(xì)則僅對(duì)基金投資股指期貨提出了指導(dǎo)性意見和投資比例界定。具體的投資流程、投資方式則需要基金公司進(jìn)一步細(xì)化。在股指期貨真正推出后，基金公司還需要一段時(shí)間在風(fēng)險(xiǎn)控制等領(lǐng)域進(jìn)行相應(yīng)準(zhǔn)備，不一定會(huì)馬上介入股指期貨投資。其次，公募基金通常追求穩(wěn)定的價(jià)值增長(zhǎng)，過(guò)分追求股指期貨的投機(jī)交易功能就會(huì)違背基金的本質(zhì)。

　　4.股指期貨對(duì)投資者的影響

　　首先，股指期貨推出后，將有助于優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。目前我國(guó)證券市場(chǎng)參與者仍以中小投資者為主，截止到2009年10月，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持有A股市值約2.25萬(wàn)億元，占流通總市值的比重由2003年末的12%增加到目前的17.2%。全國(guó)共有基金管理公司60家，管理資產(chǎn)27306億元，其中公募基金532只、資產(chǎn)規(guī)模23188億元，社保委托資產(chǎn)2997億元，企業(yè)年金709億元，特定客戶資產(chǎn)412億元；基金托管銀行17家；基金銷售機(jī)構(gòu)115家�；�金持股市值17404億元，占滬深股市流通市值的13.29%，機(jī)構(gòu)投資者正面臨進(jìn)一步發(fā)展的良好機(jī)遇。股指期貨投資專業(yè)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)程度大，其投資理念、風(fēng)險(xiǎn)控制與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)有著本質(zhì)的區(qū)別，中小投資者很難適應(yīng)。同時(shí)，股指期貨投資門檻比較高，按照當(dāng)前滬深300股指期貨合約的設(shè)計(jì)要求，投資者的資金量至少要在50萬(wàn)人民幣以上。而據(jù)最新統(tǒng)計(jì)，A股市場(chǎng)投資者資金量在50萬(wàn)以下的占95%，股指期貨推出后，中小投資者將很難直接從股指期貨市場(chǎng)獲益。因而，股指期貨推出后，以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)將會(huì)逐漸轉(zhuǎn)由機(jī)構(gòu)投資者為主而取代，而以QFII為代表的國(guó)外資金也因?yàn)橛辛吮茈U(xiǎn)工具可以改變組合配置，會(huì)增強(qiáng)其投資中國(guó)資本市場(chǎng)的興趣。因此，股票市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者投資比重將會(huì)提升。

　　其次，股指期貨將促進(jìn)投資者證券投資思維方式的變革。股指期貨提供了風(fēng)險(xiǎn)管理工具，有助于投資者真正構(gòu)建投資組合，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。另外，股指期貨引入了做空機(jī)制，增加了影響市場(chǎng)走勢(shì)的因素，投資者的投資思維和投資策略也必須適時(shí)轉(zhuǎn)變，改單向思維為雙向思維。股指期貨推出后，一方面，市場(chǎng)估值更趨合理，股價(jià)不太可能再大幅超出其內(nèi)在價(jià)值，否則，與基本面嚴(yán)重脫節(jié)的股票就會(huì)產(chǎn)生很多套利機(jī)會(huì)；另一方面，只要趨勢(shì)判斷準(zhǔn)確，做空也能獲利，即在熊市中也可獲利。然而，這種工具本身有自己的風(fēng)險(xiǎn)，如果投資者用錯(cuò)了方向，這種風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)也很大。