5月5日，WTI原油(99.50,2.32,2.39%)下挫8.6%，創(chuàng)下金融危機后的最大跌幅，百元油價當即化為泡影。由于高盛等投行看空大宗商品、宏觀經(jīng)濟周期調(diào)整、經(jīng)濟數(shù)據(jù)不佳等大量利空信息充斥市場，投資者恐慌情緒集中爆發(fā)。

　　有不少市場觀點將原油下跌歸因于美國原油庫存增加或美國就業(yè)數(shù)據(jù)疲軟。然而在國際政治動蕩經(jīng)濟疲軟的大背景下，單純的供求分析或經(jīng)濟數(shù)據(jù)推導已經(jīng)很難解釋當前的油價波動。

　　不過美元作為宏觀經(jīng)濟的第一載體，確為我們觀察大宗商品的重要窗口。金融危機過后，依賴寬松的貨幣政策，美國經(jīng)濟逐漸穩(wěn)定，但副作用也隨之產(chǎn)生�！叭ッ涝�化”開始在全球各主要經(jīng)濟體引起關(guān)注。在財政赤字及經(jīng)濟疲軟的壓力下，美國執(zhí)行了QE1及QE2。盡管QE3并未在規(guī)劃中，然而美元指數(shù)的連續(xù)下挫已經(jīng)使得亞洲經(jīng)濟體財富持續(xù)縮水。在中東部分產(chǎn)油國抵制美元結(jié)算后，5月4日中日韓啟動本幣貿(mào)易結(jié)算研究，無形中再次挑戰(zhàn)美元地位。其中人民幣大有躋身全球三大結(jié)算貨幣之勢。因此不排除美國為捍護美元地位，而向亞洲經(jīng)濟體做出讓步或協(xié)商，迫使美元被動升值。5月5日歐洲央行舉行利率決策會議，特里謝的講話表明上半年繼續(xù)加息的可能性不大。歐元區(qū)溫和的貨幣政策結(jié)合相對疲弱的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，使得美元指數(shù)以一根大陽線強勢反彈，形成筑底形態(tài)。美元的大幅反彈對美國而言主要能夠起到三個作用：一是通過提升本幣匯率鞏固美元地位，二是減弱商品大幅上漲對經(jīng)濟增長的阻力，三是緩解奧巴馬政局壓力。

　　由此又產(chǎn)生兩個問題：一是美元指數(shù)反彈引發(fā)整體大宗商品下跌，原油難以獨善其身，但其跌幅超出大宗商品平均跌幅的主要原因是什么;二是美原油是否就此進入到熊市周期。

　　對于第一個問題，原油作為2011年以來最為強勢的品種，在各種利空信息共同作用下，有一定程度的補跌需求。白銀因保證金提升而大幅下挫，因此受CFTC監(jiān)管的原油市場投資者難免受其震懾。此外，今年以來NYMEX原油市場總資金量不斷擴大，截至上周二NYMEX原油期貨總持倉已經(jīng)超出160萬手，打破金融危機之前的總持倉紀錄，原油市場資金積聚越多，其波動也會越劇烈，最新一期原油基金凈多持倉比率高達9.5%以上，過于集中的多頭持倉使得止損盤產(chǎn)生，同時用電腦程序快速交易的趨勢跟蹤基金逢跌賣出也會加劇原油跌幅。

　　對于第二個問題，短期市場多空膠著：一方面，從美元走勢和實體經(jīng)濟現(xiàn)狀看，原油不具備繼續(xù)上升的宏觀大環(huán)境;另一方面地緣政治問題及季節(jié)性消費旺季支持原油價格堅挺，因此筆者觀點相對保守，認為原油能夠在90—95美元得到整固。

　　首先參考2000年后油價與全球工業(yè)生產(chǎn)總值的比價關(guān)系，我們認為當前原油價格評估在95美元/桶。若考慮當前油價與貨幣流動性比值關(guān)系，原油價格評估在120美元/桶以上。其次從期貨合約間價差來看，遠月合約呈現(xiàn)倒掛結(jié)構(gòu)，這對移倉進入到后續(xù)合約的賣方不具備吸引力。從過去價差與價格的統(tǒng)計反向關(guān)系規(guī)律而言，原油具備反彈基礎(chǔ)。再次，利比亞戰(zhàn)爭仍在僵持中，敘利亞等國局勢也并不安定，“基地”組織領(lǐng)導人本·拉登的死訊同樣可能引發(fā)新的政治動蕩。一旦中東再度出現(xiàn)激烈沖突，原油供應吃緊將重現(xiàn)，原油市場的地緣政治溢價短期內(nèi)難以完全消除。因此90—95美元/桶對于國際原油而言是相對合理的整固區(qū)間。而布倫特原油則可能仍保持10美元/桶左右的升水，在100—105美元/桶整理。

　　NYMEX的輕質(zhì)原油期貨與布倫特原油期貨合約價格是目前國際原油市場最具代表性的價格。從兩大期貨合約標的物的品質(zhì)來看，NYMEX的WTI原油勝于IPE的布倫特原油，因此理論上NYMEX原油價格高于IPE布倫特原油價格。從兩者的歷史價格走勢來看，絕大多數(shù)情況符合上述推論。但在近期，布倫特原油的價格走勢表現(xiàn)明顯較NYMEX原油堅挺。盡管價差不合理，但價差的修復卻不易。一方面交易布倫特原油的國際石油交易所實際為美國控股，從一定意義上而言，國際原油的價格定價權(quán)掌握在美國手里;一方面美國限制原油外流的機制使得兩地的套利操作難以實現(xiàn)，價差修復存在實際阻礙。

　　國內(nèi)能源市場在外盤大幅下挫的情況下，期現(xiàn)兩個市場均持穩(wěn)。我國“十二五”規(guī)劃項目陸續(xù)開工，同時季節(jié)性消費旺季即將到來，建筑施工、物流運輸?shù)然顒釉谒奈逶轮饾u增加，這些工業(yè)活動將拉動國內(nèi)能源的消費增長。 國內(nèi)能源價格雖受原油影響，但下跌幅度有限。

　　綜上所述，歐元區(qū)及亞洲地區(qū)加息已經(jīng)進入一定階段，后市進一步加息時點在下半年，因此5、6月份更需要關(guān)注的是全球經(jīng)濟面因素。美國經(jīng)濟形勢和美元走勢將決定原油能否盡快結(jié)束跌勢：如果近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)較好，則原油市場跌勢會得到能緩解;而如果經(jīng)濟數(shù)據(jù)不佳，將加劇市場對全球經(jīng)濟增長放緩的擔憂，紐約油價亦不排除跌破我們的評估區(qū)間。

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