近兩個交易日，債券市場收益率受央行超預(yù)期降息刺激出現(xiàn)整體下行。然而與存貸基準(zhǔn)利率降幅相比，本輪債券收益率下行幅度明顯偏小。分析人士指出，債券市場之所以對降息反應(yīng)平淡，一方面是受制于短期資金面仍然偏緊;另一方面，是由于本次降息落地之后，機(jī)構(gòu)對于未來經(jīng)濟(jì)面、政策面形勢預(yù)期分化，市場心態(tài)較為謹(jǐn)慎。后市債券收益率能否進(jìn)一步向下拓展空間，取決于未來經(jīng)濟(jì)形勢走勢以及后續(xù)貨幣政策放松的力度。

　　市場淡對降息利好

　　上周，債券市場再次收到貨幣政策“禮包”，央行在一個月之內(nèi)第二次宣布下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。與上次降息相比，本次降息不僅在時間點(diǎn)上更早于預(yù)期，而且存貸款基準(zhǔn)利率的實(shí)際下調(diào)幅度也有所拉大。不過，從債券市場表現(xiàn)來看，雖然對本次降息給予了正面反應(yīng)，但收益率降幅偏小，顯示投資者心態(tài)維持謹(jǐn)慎。

　　本次降息在下調(diào)存貸款利率、進(jìn)一步擴(kuò)大貸款利率下浮區(qū)間的同時，并未同步提高存款利率上限，因此本次降息利好程度無疑大于上次。有機(jī)構(gòu)表示，參照本次存款利率25個基點(diǎn)的降幅，預(yù)計10年期國債收益率也將下降20個基點(diǎn)以上。然而上周五，債市整體收益率先是出現(xiàn)跳空下行，但隨后便出現(xiàn)緩慢回升，截至收盤，各品種收益率下行幅度均在10BP以內(nèi)。中債收益率數(shù)據(jù)顯示，7月6日銀行間市場10年期固息國債收益率由5日的3.32%下行至3.30%，降幅僅2個基點(diǎn)。7月9日，在股票市場大幅下挫的同時，中債10年期國債收益率下行至3.27%，兩日累計降幅也僅5個基點(diǎn)。

　　對于本次降息后債券市場的平淡表現(xiàn)，市場人士表示，短期資金面依然偏緊是制約收益率下行的一個重要因素。雖然降息當(dāng)日各期資金利率均有顯著下行，但隔夜、7天回購利率仍徘徊于2%和3%以上，高于年內(nèi)低位水平。而在本次降息對銀行資金面的影響方面，招商銀行分析師劉俊郁表示，理論上銀行資金成本會有一定幅度的下行，但存款利率下行將加速存款流失，驅(qū)使資金流向理財產(chǎn)品，而理財產(chǎn)品收益率下行的幅度可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于配置資產(chǎn)收益下行幅度，這將推動銀行資金成本不降反升。此外，如果新增信貸因貸款利率下行而需求回升的話，將進(jìn)一步擠占銀行的配債資金，并加大債市后市調(diào)整的概率。

　　除了資金面的因素以外，劉俊郁表示，前期收益率過多透支未來經(jīng)濟(jì)下行及政策利好也是主因。未來債市若想獲得明顯的方向性指引，還需要經(jīng)濟(jì)基本面及政策面進(jìn)一步兌現(xiàn)利好。

　　預(yù)期分化困擾短期市場

　　目前來看，機(jī)構(gòu)對于未來通脹形勢的預(yù)期比較一致，即三季度CPI將持續(xù)回落，7月份CPI同比或跌破2%，但在經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策放松的力度方面，機(jī)構(gòu)的分歧則有所加強(qiáng)。

　　就經(jīng)濟(jì)而言，與上次降息后的經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期升溫不同，本次降息反而強(qiáng)化了部分機(jī)構(gòu)對于經(jīng)濟(jì)形勢的悲觀預(yù)期。由于6月初剛剛有一次降息，本次超預(yù)期降息可能暗示6月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍非常難看，這使得一些機(jī)構(gòu)對于利率政策的調(diào)控效果產(chǎn)生了懷疑。愛建證券等機(jī)構(gòu)表示，在企業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)銷售困難的情況下，企業(yè)必然不愿意增加固定資產(chǎn)投資和擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，此時降低貸款利率或者增加貨幣供給并不能刺激企業(yè)增加固定資產(chǎn)投資和擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。因此，若無出口、投資和消費(fèi)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求增長，寬松貨幣政策將收效甚微。

　　國泰君安、國海證券等機(jī)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)形勢的看法則偏樂觀，認(rèn)為貸款利率下降有利于信貸回升，進(jìn)而刺激房地產(chǎn)等下游需求復(fù)蘇，并最終傳導(dǎo)至中上游，預(yù)計二季度將會是經(jīng)濟(jì)增長的底部。

　　貨幣政策方面，中金公司等機(jī)構(gòu)認(rèn)為，央行二次降息是對降息周期的確認(rèn)，年內(nèi)還將有更多寬松政策推出。中金公司在6月CPI數(shù)據(jù)公布后表示，通脹壓力已經(jīng)完全緩解，為政策放松提供了空間。預(yù)計下半年還將下調(diào)1次利率，同時將繼續(xù)下調(diào)存準(zhǔn)率。

　　但興業(yè)銀行魯政委則認(rèn)為，年內(nèi)無繼續(xù)降息必要，因?yàn)榇舜握{(diào)整之后的一年期貸款利率僅略高于2008年12月-2010年1月水平，處于歷史上的偏低區(qū)間，更重要的是，如果把0.7倍的下浮區(qū)間用足，則1年期貸款利率最低可達(dá)4.2%，已為歷史最低水平。華泰證券也表示，未來再度降息的可能性依然存在，只是更可能發(fā)生在明年，因?yàn)檠胄胁粫�快速就把子彈用盡。

　　市場人士表示，總體來看，未來債市的走勢更多的取決于三、四季度經(jīng)濟(jì)和政策走勢。短期而言，本周即將出臺的6月信貸和二季度數(shù)據(jù)，或可進(jìn)一步撥開籠罩在債券市場上方的迷霧。