過去的8月，全球金融市場(chǎng)災(zāi)難頻發(fā)。美國(guó)道指創(chuàng)2010年5月份以來(lái)最大單月跌幅，標(biāo)普和納指雙雙創(chuàng)2012年5月份以來(lái)最大單月跌幅。有報(bào)道稱，31個(gè)大型新興市場(chǎng)國(guó)家的股市市值蒸發(fā)1.9萬(wàn)億美元;新興市場(chǎng)國(guó)家中，貨幣貶值幅度在3%以上的高達(dá)17個(gè)，馬來(lái)西亞貨幣林吉特連續(xù)9周下跌，對(duì)美元匯率創(chuàng)17年來(lái)新低，成為全球表現(xiàn)最差的貨幣之一;19個(gè)最大的新興巿場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體資本流出總量達(dá)9402億美元，相當(dāng)于2008年金融危機(jī)時(shí)三個(gè)季度4800億美元流出總量的近2倍;大宗商品市場(chǎng)，除油價(jià)、黃金微漲外，多數(shù)商品價(jià)格低迷。在8月肆虐的市場(chǎng)寒風(fēng)，在9月第一個(gè)交易周并未停歇。

　　對(duì)于全球市場(chǎng)的動(dòng)蕩，許多人認(rèn)為，以中國(guó)為代表的新興經(jīng)濟(jì)體將成為新一輪金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)源。這是不是事實(shí)?全球市場(chǎng)動(dòng)蕩會(huì)引發(fā)新一輪金融危機(jī)嗎?誰(shuí)是全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的推手?對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)有什么影響?不同的觀察角度和立場(chǎng)，給出的是截然不同的答案。圍繞全球金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，已經(jīng)引發(fā)學(xué)界間、政府間公開或隱性的辯論，這讓辨析本輪全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩具有了更多現(xiàn)實(shí)意義。而辨析的出發(fā)點(diǎn)，不是依托于某一個(gè)理論，不是預(yù)設(shè)道德立場(chǎng)。沒有一個(gè)理論模型能真正解釋市場(chǎng)現(xiàn)象并準(zhǔn)確預(yù)判危機(jī)，占領(lǐng)道德高地也無(wú)助于給出解決市場(chǎng)動(dòng)蕩的方案。最客觀的判斷，只能從金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系、新興經(jīng)濟(jì)體面臨的挑戰(zhàn)，市場(chǎng)制度是否存在內(nèi)部缺陷這些最基本的角度出發(fā)，如此才能真正了解本輪全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的成因，并對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)作出預(yù)期。而當(dāng)下，最重要的是厘清以下四個(gè)問題。

　　市場(chǎng)閃崩是不是金融危機(jī)的信號(hào)

　　8月以來(lái)全球市場(chǎng)的閃崩，被習(xí)慣性解讀為金融危機(jī)的預(yù)兆。但是，盡管市場(chǎng)閃崩通常是出現(xiàn)金融危機(jī)的預(yù)演，卻不能完全等同于金融危機(jī)。

　　從歷史看，1987年曾出現(xiàn)股市10月風(fēng)潮，道瓊斯指數(shù)一日狂瀉22.6%，迄今為止仍是歷史最大單日跌幅。上世紀(jì)90年代曾出現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，1994年出現(xiàn)墨西哥金融危機(jī)，2001年出現(xiàn)阿根廷債務(wù)危機(jī)和“9·11”事件，2013年出現(xiàn)印度和印尼“雙I”危機(jī)等。但是，符合金融危機(jī)定義的只有1998年亞洲金融危機(jī)和2008年國(guó)際金融危機(jī)，多數(shù)市場(chǎng)閃崩事件并沒有影響之后經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展。由此可見，市場(chǎng)閃崩不能完全等同于金融危機(jī)。相對(duì)而言，市場(chǎng)閃崩出現(xiàn)的頻率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大過經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期率，而且多數(shù)能夠自行調(diào)整修復(fù)。

　　從市場(chǎng)動(dòng)蕩的原因看，事件驅(qū)動(dòng)是金融危機(jī)發(fā)生的更明確信號(hào)。比如泰銖崩盤導(dǎo)致東南亞金融危機(jī)，雷曼兄弟倒閉導(dǎo)致國(guó)際金融危機(jī)。但迄今為止，并沒有出現(xiàn)第二個(gè)“雷曼事件”或“泰銖崩盤”事件。盡管導(dǎo)致8月以來(lái)全球金融市場(chǎng)閃崩的原因還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有得到完整清晰的解釋，但各經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)的跌幅要么達(dá)到了金融危機(jī)高峰期的水平，要么超過了金融危機(jī)時(shí)的水平。按照過去的規(guī)律，與經(jīng)濟(jì)基本面背離過大的企業(yè)或貨幣，不可能抵御長(zhǎng)達(dá)1個(gè)多月的做空。

　　從抗擊金融危機(jī)的能力看，經(jīng)過1998年以來(lái)兩次金融危機(jī)的考驗(yàn)，各經(jīng)濟(jì)體的防御能力有明顯提高。1998年，泰國(guó)等多數(shù)亞洲國(guó)家采取的是固定匯率制，一旦經(jīng)濟(jì)基本面無(wú)法維持本幣價(jià)值和固定匯率，就會(huì)遭到市場(chǎng)報(bào)復(fù)。而如今，多數(shù)國(guó)家實(shí)施的是更靈活的匯率制度，市場(chǎng)漏洞因此得到彌補(bǔ)。2008年，國(guó)際金融危機(jī)導(dǎo)致許多經(jīng)濟(jì)體的支付體系和清算體系搖搖欲墜，但如今，由于各經(jīng)濟(jì)體之間互助機(jī)制強(qiáng)化，除希臘短期出現(xiàn)過支付和清算危機(jī)外，其他經(jīng)濟(jì)體還沒有出現(xiàn)明顯危機(jī)。

　　從經(jīng)濟(jì)基本面看，美國(guó)和中國(guó)作為全球經(jīng)濟(jì)的引擎，代表了最大的基本面。過去7年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇越來(lái)越強(qiáng)勁，通過加息以調(diào)整負(fù)利率政策的條件越來(lái)越成熟。即使引發(fā)市場(chǎng)普跌的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，其實(shí)也足夠良好。而中國(guó)盡管GDP增速降到多年來(lái)的最低水平，但7%左右在主要經(jīng)濟(jì)體中仍是翹楚。而且，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和服務(wù)業(yè)的增長(zhǎng)能部分抵消制造業(yè)和外貿(mào)數(shù)據(jù)的下降，經(jīng)濟(jì)并沒有出現(xiàn)惡化拐點(diǎn)。

　　從這些方面看，與其說8月以來(lái)市場(chǎng)閃崩代表了新一輪金融危機(jī)將至，不如說代表了全球資產(chǎn)價(jià)格在重新評(píng)估。評(píng)估的過程雖然痛苦，但不是全面危機(jī)將至的信號(hào)。

　　新興經(jīng)濟(jì)體是不是新的風(fēng)險(xiǎn)源

　　由于新興經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)動(dòng)蕩尤其劇烈，因此，新興經(jīng)濟(jì)體被普遍視作下一輪金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)源。比如，因?yàn)楸編糯蠓�貶值，馬來(lái)西亞被認(rèn)為可能是第二個(gè)1998年時(shí)的泰國(guó);中國(guó)因?yàn)槎唐趦?nèi)股市下挫39%且PMI在榮枯線以下，被視作第二個(gè)2008年時(shí)的美國(guó)。在風(fēng)險(xiǎn)源的名單上，還有俄羅斯、南非、巴西等國(guó)。

　　新興經(jīng)濟(jì)體會(huì)成為新的風(fēng)險(xiǎn)源嗎?仔細(xì)分析，并不能得出這樣的確切結(jié)論。馬來(lái)西亞林吉特和哈薩克斯坦堅(jiān)戈領(lǐng)跌發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體貨幣，不全然是經(jīng)濟(jì)基本面突然惡化，而在于美元加息臨近與放松資本項(xiàng)目管制同時(shí)到來(lái)，增加了資本市場(chǎng)拋售和資本外流的動(dòng)能。其本質(zhì)與“雙I危機(jī)”相同，而此前的“雙I危機(jī)”并沒有演變成大規(guī)模經(jīng)濟(jì)危機(jī)。俄羅斯市場(chǎng)動(dòng)蕩，則很大程度上與烏克蘭東部的地緣政治危機(jī)引發(fā)西方制裁，及國(guó)際原油價(jià)格大幅下降有關(guān)。南非市場(chǎng)動(dòng)蕩則更多與內(nèi)部社會(huì)治理出現(xiàn)危機(jī)有關(guān)。

　　可以說，忽視不同經(jīng)濟(jì)體內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的差異，僅從市場(chǎng)表現(xiàn)就得出新興經(jīng)濟(jì)體是危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)源的結(jié)論，至少是以偏概全的�？陀^而言，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體在上述可能影響市場(chǎng)表現(xiàn)的方面，無(wú)論從管理經(jīng)驗(yàn)還是穩(wěn)定程度上，相對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言都還有一定距離，這自然會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)更加劇烈。

　　還要看到，由于2008年金融危機(jī)主要發(fā)生在發(fā)達(dá)國(guó)家，出于避險(xiǎn)需求，大量資金轉(zhuǎn)而投向發(fā)展中市場(chǎng)，在避險(xiǎn)期內(nèi)，許多國(guó)際資金已獲得足夠盈利。在美元出現(xiàn)走強(qiáng)趨勢(shì)后，鎖定在發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體獲得的利潤(rùn)，回到美國(guó)尋求美元增值的套利空間，也是國(guó)際資本流動(dòng)的常態(tài)。國(guó)際資金新的流動(dòng)走向，也會(huì)引發(fā)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的本幣兌換潮，進(jìn)而引發(fā)債市和股市動(dòng)蕩。

　　當(dāng)然，過去中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體的高速發(fā)展，帶動(dòng)了全球大宗商品市場(chǎng)的繁榮，也部分帶動(dòng)了全球股市、債市、商品貨幣市場(chǎng)的繁榮。在很大程度上，中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，為全球經(jīng)濟(jì)特別是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體起到了“擋風(fēng)遮雨”的防護(hù)傘作用。今天中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體需要解決各自面臨的不同挑戰(zhàn)，對(duì)全球市場(chǎng)繁榮度的貢獻(xiàn)率有所下降，就指控新興經(jīng)濟(jì)體將成為新一輪金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)源，混淆不同市場(chǎng)的動(dòng)蕩原因，顯然帶有“匹夫無(wú)罪，懷璧其罪”式的惡意，其中包含了國(guó)際經(jīng)濟(jì)話語(yǔ)權(quán)的不公正。

　　事實(shí)上，從經(jīng)濟(jì)健康程度的主要核心指標(biāo)，即經(jīng)濟(jì)規(guī)模、外儲(chǔ)規(guī)模、政治穩(wěn)定性、經(jīng)濟(jì)彈性、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度等來(lái)看，中國(guó)仍能得到比包括發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在內(nèi)的多數(shù)國(guó)家更高的分?jǐn)?shù)。而且，基于中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體在全球經(jīng)濟(jì)格局中權(quán)重的增大，能否解決目前各自面臨的挑戰(zhàn)，也與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)前景息息相關(guān)，制造新興經(jīng)濟(jì)體危機(jī)論，實(shí)際也是在制造發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體危機(jī)論。這只會(huì)有利于貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，而不利于平息全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。

　　誰(shuí)是全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的推手

　　對(duì)于8月以來(lái)的全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，研究者們從不同角度給出了解釋。而這些解釋，都不同程度面臨挑戰(zhàn)。

　　在我看來(lái)，之所以對(duì)全球市場(chǎng)動(dòng)蕩給不出完整解釋，原因在于忽視了交易制度這一重要參數(shù)。自從2008年金融危機(jī)以來(lái)，負(fù)利率政策成為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的普遍選擇，并帶動(dòng)許多新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體采取類似貨幣政策，以保持本國(guó)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。而負(fù)利率政策在很大程度上就是通過發(fā)新債還舊債，這意味著實(shí)行負(fù)利率政策的國(guó)家不同程度地“希臘化”了。盡管這一政策能支持金融市場(chǎng)的階段性繁榮，但一旦出現(xiàn)美元加息這樣的重要拐點(diǎn)，金融市場(chǎng)就必須重新調(diào)整估值，從而出現(xiàn)動(dòng)蕩。以美、日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為代表的刺激性市場(chǎng)政策，是導(dǎo)致全球市場(chǎng)出現(xiàn)動(dòng)蕩的重要成因。就此而言，指責(zé)中國(guó)為代表的新興經(jīng)濟(jì)體是不客觀的。

　　中國(guó)是較早退出刺激性貨幣政策的國(guó)家之一，這并沒有導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面惡化。但中國(guó)也有自身的市場(chǎng)制度問題。A股出現(xiàn)大幅下跌，不僅源自經(jīng)濟(jì)下行壓力增大改變了投資者的預(yù)期，更與股市交易制度不完善有關(guān)。

　　大股東違規(guī)減持，講故事炒股價(jià)暢行無(wú)阻，救市缺乏戰(zhàn)略思維，灰色利益輸送鏈條難以斬?cái)嗟鹊�，增加了股市企穩(wěn)的成本降低了救市效率，同時(shí)持續(xù)動(dòng)搖了市場(chǎng)信心。

　　可以說，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體“希臘化”式的市場(chǎng)政策過于激進(jìn)，新興經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)交易制度過于滯后，放大了經(jīng)濟(jì)基本面的一些負(fù)面消息，共同造成了全球金融市場(chǎng)的劇烈震蕩。因此，能否以較平穩(wěn)的方式改善市場(chǎng)制度，是當(dāng)前穩(wěn)定全球金融市場(chǎng)最重要的命題，而這一命題，需要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體共同解答。

　　中國(guó)如何應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩

　　中國(guó)是此輪全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的主角之一，各種版本的“中國(guó)故事”被反復(fù)演繹。6月中旬以來(lái)資本市場(chǎng)的大幅下跌，讓外界多了一些質(zhì)疑，9月1日最新公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明，8月份中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)PMI為49.7%，創(chuàng)3年來(lái)新低。同時(shí)，8月財(cái)新制造業(yè)PMI終值為47.3，連續(xù)6個(gè)月低于50。市場(chǎng)不振、先行景氣指數(shù)低迷，要求中國(guó)給出更明確的政策指引，這既是恢復(fù)金融市場(chǎng)信心的需要，也是應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力的需要。

　　給出更明確的政策指引，首先需要著手改善市場(chǎng)交易制度。改善市場(chǎng)交易制度，必須明確政府主要擔(dān)當(dāng)糾錯(cuò)者角色，讓市場(chǎng)擔(dān)當(dāng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)者和資源配置者角色，二者不可偏廢，不可互相替代。盡管從目前的交易制度設(shè)計(jì)看，這二者很難平衡，但通過政府和市場(chǎng)的共同努力找到平衡點(diǎn)，是必須邁過的一道坎。

　　其次，需要通過改善經(jīng)濟(jì)基本面提振金融市場(chǎng)信心。目前由于出現(xiàn)了美元回流和兌換潮，結(jié)售匯大幅下降，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性不足。對(duì)此，需要持續(xù)實(shí)施定向?qū)捤珊推毡閷捤傻撵`活貨幣政策，保持市場(chǎng)的合理流動(dòng)性，降低企業(yè)融資成本。同時(shí)，不僅應(yīng)通過國(guó)企的并購(gòu)重組增強(qiáng)其競(jìng)爭(zhēng)力，還應(yīng)積極實(shí)施有力度的減稅政策，讓市場(chǎng)主體得到普惠式政策關(guān)懷，激活實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力。一旦實(shí)體經(jīng)濟(jì)煥發(fā)活力，不僅地方債務(wù)問題將可緩解，股市長(zhǎng)期健康發(fā)展的基石也將因之夯實(shí)。

　　再次，需要強(qiáng)化與國(guó)際金融市場(chǎng)連通管道的監(jiān)管機(jī)制。中國(guó)金融市場(chǎng)與國(guó)際金融市場(chǎng)的連通管道，不僅包括半放開的資本項(xiàng)目，還包括基本處于監(jiān)管之外的地下錢莊。在國(guó)際金融市場(chǎng)反復(fù)震蕩之時(shí)，有必要審慎確定人民幣國(guó)際化的節(jié)奏，避免在追求本幣國(guó)際化的同時(shí)，付出資本大規(guī)模外流的巨大代價(jià)。在這方面，巴西、哈薩克斯坦等國(guó)放開資本項(xiàng)目后出現(xiàn)的亂象提供了前車之鑒。與此同時(shí)，需要堵住地下錢莊的風(fēng)險(xiǎn)敞口，防止監(jiān)管外資本大規(guī)模出入引發(fā)市場(chǎng)動(dòng)蕩。

　　而最重要的，是把握好“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“促改革”之間的關(guān)系。必須明確，“穩(wěn)增長(zhǎng)”不代表恢復(fù)粗放的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式和政府主導(dǎo)資源配置的管理模式，“促改革”仍是讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)保持活力的主要源頭，也只有通過整體、協(xié)調(diào)性的深化改革，才能找到經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的新模式，從而讓金融市場(chǎng)找到壓艙石，避免市場(chǎng)閃崩擴(kuò)大成系統(tǒng)性危機(jī)。就此而言，全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，對(duì)中國(guó)最大的預(yù)示不是危機(jī)的到來(lái)，而是革弊鼎新的急迫性。革弊鼎新，就是對(duì)質(zhì)疑中國(guó)的聲音的最好回答，同時(shí)決定著能否降低金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的頻率、遏制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，決定著中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的未來(lái)。

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