近日，就當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)基本面、下半年股市行情等有關(guān)問題，記者專訪了浙商證券研究所所長鄧宏光。在當(dāng)前市場(chǎng)情緒偏悲觀的背景下，鄧宏光認(rèn)為，目前，中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的困難是周期性困難，而不是結(jié)構(gòu)性困難。未來一段時(shí)期，中國人均GDP水平不斷追趕全球最發(fā)達(dá)國家的過程，是經(jīng)濟(jì)增長的原始動(dòng)力所在。中國經(jīng)濟(jì)年底有可能出現(xiàn)回暖跡象。就股市而言，一個(gè)國家股市要走到巔峰狀態(tài)，一定是企業(yè)盈利好到不能再好，無風(fēng)險(xiǎn)利率低到不能再低，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)低到不能再低，三個(gè)因素都走到極致才是股票市場(chǎng)的頂部所在。現(xiàn)在來看，三個(gè)指標(biāo)都還有較大空間，這也意味著股市還有上漲空間。

　　《上海金融報(bào)》:6月中旬至7月初，上證綜指從5178點(diǎn)一路下跌至3500點(diǎn)左右。8月中下旬，又經(jīng)歷了第二波暴跌。觀察當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面、上市公司業(yè)績、政策面、資金面等各方面因素，在您看來，當(dāng)前股市中牛市行情的根基是否還在?

　　鄧宏光:目前來看，牛市的基本面絕大部分沒有被破壞。觀察牛市的基本面如何，先要回答近期股市的劇烈波動(dòng)是如何產(chǎn)生的?常規(guī)來說，一個(gè)正常的牛市首先是無風(fēng)險(xiǎn)利率的下調(diào)帶來企業(yè)業(yè)績的增長，然后再帶來風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的降低。以往的牛市總體來看，遵從這個(gè)規(guī)律，但是這一輪牛市與以往牛市不同的是，出現(xiàn)了較大規(guī)模的杠桿交易。隨著杠桿交易占比在整個(gè)市場(chǎng)交易中的提高，股市就容易出現(xiàn)巨大波動(dòng)。

　　舉例來說，如果是1:4的杠桿，同樣是股票漲10%，那么沒有加杠桿的投資者的收益率為10%，而加杠桿的投資者的股票則大概漲了40%多，因?yàn)檫�要付杠桿配資費(fèi)用。這樣加杠桿投資者的收益需求就容易提前得到滿足，這些投資者就傾向于迅速兌現(xiàn)收益，而沒加杠桿投資者則更傾向繼續(xù)持有股票等待再次上漲。

　　總而言之，投資者的預(yù)期收益率水平因?yàn)橛辛烁軛U因素以后，變的非常發(fā)散。高收益投資者有很大動(dòng)力去兌現(xiàn)浮盈，股市的大幅波動(dòng)就是這樣產(chǎn)生的。而以往牛市走向下跌乃至熊市，或者是由于貨幣政策收緊或者是由于企業(yè)盈利變差，市場(chǎng)下跌過程相對(duì)比較平穩(wěn)。以往的牛市，因?yàn)闆]有明顯的杠桿因素，所以投資者之間是比較均衡的，市場(chǎng)波動(dòng)就少些。

　　從上述影響牛市行情的三個(gè)指標(biāo)觀察，目前來看，無風(fēng)險(xiǎn)利率依然處于較高水平，十年期國債收益率現(xiàn)在大致在3.6%到3.7%之間波動(dòng)，相較歷史水平，還處于較高區(qū)間，有一定下調(diào)空間。無風(fēng)險(xiǎn)利率直接決定風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)估值，由于和股價(jià)是負(fù)相關(guān)關(guān)系，所以說股價(jià)還有上升空間。無風(fēng)險(xiǎn)利率下調(diào)還會(huì)帶來企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的雙向改善，首先，由于資金成本下降，會(huì)帶來企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用的降低;此外，資金成本下降還會(huì)帶來全社會(huì)需求的止跌回升，改善企業(yè)的銷售收入水平。

　　風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)方面，目前來看，對(duì)場(chǎng)外配資等已進(jìn)行了嚴(yán)格清理，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)開始慢慢提升，逐步接近于有安全邊際的水平，也隱含著較高的長期回報(bào)率。股市上漲的動(dòng)力是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下降，但風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低到一定程度，股票上漲動(dòng)力就會(huì)衰竭。

　　一個(gè)國家股市走到巔峰狀態(tài)，一定是企業(yè)盈利好到不能再好，無風(fēng)險(xiǎn)利率低到不能再低，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)低到不能再低，三個(gè)因素都走到極致才是股票市場(chǎng)巔峰所在�，F(xiàn)在來看，三個(gè)指標(biāo)都還有較大的變動(dòng)空間，這也意味著股市還有上漲空間。這是我們看好這輪牛市繼續(xù)的最核心邏輯。

　　此外，就經(jīng)濟(jì)基本面來看，考慮到中國人均GDP水平與發(fā)達(dá)國家依然有巨大差距，所以對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)增長的原始動(dòng)力問題不用擔(dān)心。但應(yīng)考慮如何能讓經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力充分釋放，中間少一些波折。

　　《上海金融報(bào)》:就下半年的股市行情來看，一個(gè)重要的影響因素是市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期。在您看來，美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期對(duì)股市的影響如何?

　　鄧宏光:很多人可能認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的加息，會(huì)導(dǎo)致貨幣從新興市場(chǎng)國家流出，因此，對(duì)中國股市是一個(gè)利空因素。但我們對(duì)全世界匯率做研究后發(fā)現(xiàn)，全球一體化大背景下，決定一國貨幣是否回流的因素，除了息差因素還有潛在的資本利得的回報(bào)率。

　　從息差因素看，中國目前的利率水平仍然比美國的要高，雖然美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)導(dǎo)致兩國的息差收窄，但預(yù)計(jì)即使美聯(lián)儲(chǔ)加息，中國的利率水平仍然要比美國的高。

　　例如，目前，一年期存款利率，美國是0.25%，中國是1.75%�？紤]到美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)處在低速增長階段，不會(huì)大幅加息。

　　從潛在資本利得回報(bào)率來看，中國的股票市場(chǎng)發(fā)展前景會(huì)更好。因?yàn)樨泿耪�策的不同方向，�?duì)股市影響是截然不同的。2008年以來，中國經(jīng)濟(jì)周期相對(duì)較短，目前，美國經(jīng)濟(jì)處于滯脹狀態(tài)，中國經(jīng)濟(jì)正處于低迷走向復(fù)蘇階段。美國需要加息，使得貨幣政策回歸正常，為下一次經(jīng)濟(jì)刺激預(yù)留空間。從目前的十年期國債收益率水平來看，國內(nèi)貨幣政策還可以更加寬松;另一個(gè)理由是，能夠代表經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力的指標(biāo)如企業(yè)毛利水平、固定資產(chǎn)投資等目前還在低位徘徊。

　　《上海金融報(bào)》:受加杠桿交易因素的影響，本輪股市行情的漲跌表現(xiàn)都比較快，對(duì)此，就后續(xù)股市的市場(chǎng)建設(shè)，您有何建議?

　　鄧宏光:杠桿是成長的煩惱，必須要適應(yīng)。在一個(gè)杠桿交易占到一定比例的市場(chǎng)，要做好充分準(zhǔn)備。杠桿問題在于，出現(xiàn)反向預(yù)期后，對(duì)流動(dòng)性要求提高。

　　就6月底7月初股市遇到的問題而言，如果市場(chǎng)中有機(jī)構(gòu)能提供足夠流動(dòng)性，則會(huì)好很多，如做市商等，券商兩融資產(chǎn)受益權(quán)資產(chǎn)有更好交易也會(huì)有所幫助。總之，應(yīng)做好應(yīng)急預(yù)案，保證二級(jí)市場(chǎng)有充分流動(dòng)性。

　　目前，兩融業(yè)務(wù)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于此前水平，但隨著市場(chǎng)的恢復(fù)，兩融余額還會(huì)有所回升，這個(gè)過程中，如果可以伴隨著貨幣政策的寬松，使得企業(yè)存在業(yè)績的支撐，市場(chǎng)上漲將會(huì)更具有基本面的支撐。

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　　周小川:股市調(diào)整已大致到位

　　9月4日至5日，二十國集團(tuán)(G20)財(cái)長和央行行長會(huì)議在土耳其首都安卡拉舉行，中國人民銀行行長周小川和財(cái)政部部長樓繼偉率中國代表團(tuán)出席了會(huì)議。周小川在會(huì)上表示，目前，人民幣兌美元匯率已經(jīng)趨于穩(wěn)定，股市調(diào)整已大致到位，金融市場(chǎng)可望更為穩(wěn)定。

　　這是繼今年兩會(huì)以來，周小川就股市發(fā)表的另一重要點(diǎn)評(píng)。周小川指出，今年6月中旬以前，中國股市泡沫不斷積累。3月至6月，上證指數(shù)上漲了70%。在這一過程中，出現(xiàn)了投資者杠桿率快速上升等問題，存在風(fēng)險(xiǎn)隱患。6月中旬以來，中國股市發(fā)生了三輪調(diào)整，其中前兩輪調(diào)整未有國際影響，8月下旬的第三輪調(diào)整產(chǎn)生了一些全球性影響。為避免發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，中國政府采取了一系列政策措施，包括人民銀行通過多個(gè)途徑向市場(chǎng)提供流動(dòng)性。中國政府的措施避免了股市斷崖式下滑和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。股市調(diào)整以來，杠桿率已明顯下降，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)也未產(chǎn)生顯著影響。

　　在人民幣匯率方面，周小川說，鑒于金融市場(chǎng)的相互影響，人民銀行于今年8月11日對(duì)人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制進(jìn)行了改革，加大了市場(chǎng)決定匯率的力度，這是人民幣匯率市場(chǎng)化改革的重要步驟。受前期美元走強(qiáng)和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體貨幣普遍貶值影響，人民幣實(shí)際有效匯率偏強(qiáng)，同時(shí)由于金融市場(chǎng)有所動(dòng)蕩、近期市場(chǎng)注入流動(dòng)性較多等原因，改革后人民幣出現(xiàn)了一定程度的貶值。但中國經(jīng)濟(jì)基本面并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，對(duì)外貿(mào)易仍然保持較大順差，人民幣并不存在長期貶值基礎(chǔ)。目前，人民幣兌美元匯率已經(jīng)趨于穩(wěn)定，股市調(diào)整已大致到位，金融市場(chǎng)可望更為穩(wěn)定。

　　周小川強(qiáng)調(diào)，盡管金融市場(chǎng)出現(xiàn)了一些波動(dòng)，中國政府深化改革的決心并未改變，仍將按照黨中央、國務(wù)院批準(zhǔn)的計(jì)劃有序推進(jìn)各項(xiàng)改革。

　　樓繼偉表示，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)狀況仍在預(yù)期之內(nèi)。中國經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入新常態(tài)，增速預(yù)計(jì)將保持在7%左右，并且這一狀態(tài)可能持續(xù)4到5年的時(shí)間，結(jié)構(gòu)性改革的主要任務(wù)要在2020年前完成。中國將繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策。預(yù)計(jì)全年中央財(cái)政支出增速在10%左右，高于年初預(yù)算財(cái)政收入7%左右的增速。中國正通過提高特定國有企業(yè)利潤上繳比例等方法彌補(bǔ)財(cái)政缺口。

　　樓繼偉強(qiáng)調(diào)，中國政府不會(huì)特別在意季度性的短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，將保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策的“定力”。中國經(jīng)濟(jì)最大潛力在于改革。在人口紅利消失、資本回報(bào)率下降的背景下，中國政府著力推動(dòng)結(jié)構(gòu)性改革，不斷提高全要素生產(chǎn)率，以改革紅利對(duì)沖人口紅利的消失，使經(jīng)濟(jì)增長保持在7%左右。

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