五、債券的風(fēng)險結(jié)構(gòu)與期限結(jié)構(gòu)

　　(一)利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)

　　不同發(fā)行人發(fā)行的相同期限和票面利率的債券，其市場價格會不相同，從而計算出的債券收益率也不一樣，這種收益率的區(qū)別為利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)。

　　在經(jīng)濟繁榮時，低等級債券與無風(fēng)險債券的收益率差通常比較小，一旦衰退，信用利差會急劇擴大，導(dǎo)致低等級債券暴跌。

　　(二)利率的期限結(jié)構(gòu)

　　1.期限結(jié)構(gòu)與收益率曲線。

　　收益率曲線即不同期限的即期利率的組合所形成的曲線。債券的利率期限結(jié)構(gòu)是指債券的到期收益率與到期期限之間的關(guān)系。

　　2.收益率曲線的基本類型

　　3.利率期限結(jié)構(gòu)的理論

　　影響期限結(jié)構(gòu)的3個因素：

　　(1)對未來利率變動方向的預(yù)期;

　　(2)債券預(yù)期收益中可能存在的流動性溢價;

　　(3)市場效率低下或者資金在長期和短期市場之間流動可能存在的障礙。

　　利率期限結(jié)構(gòu)理論就是基于這三種因素分別建立起來的。

　　1.市場預(yù)期理論(無偏預(yù)期理論)

　　它認為，利率期限結(jié)構(gòu)完全取決于對未來即期利率的市場預(yù)期。

　　長期債券是一組短期債券的理想替代物。

　　2.流動性偏好理論

　　流動性溢價是遠期利率和未來的預(yù)期即期利率之間的差額。債券的期限越長，流動性溢價越大。

　　利率曲線的形狀是由對未來利率的預(yù)期和延長償還期所必需的流動性溢價共同決定的。

　　預(yù)期利率變動對期限結(jié)構(gòu)的影響。按照該理論，期限結(jié)構(gòu)上升的情況要多于期限結(jié)構(gòu)下降的情況。

　　3.市場分割理論

　　該理論認為，在貸款或融資活動進行時，貸款者和借款者并不能自由地在理論預(yù)期的基礎(chǔ)上將證券從一個償還期部分替換成另一個償還期部分。將市場分為：短期資金市場、長期資金市場。

　　總而言之，從這三種理論來看，期限結(jié)構(gòu)的形成主要是由對未來利率變化方向的預(yù)期決定的，流動性溢價可起一定作用。有時，市場的不完善和資本流向市場的形式也可能起到一定的作用。

　　第三節(jié)　股票估值分析

　　一、影響股票投資價值的因素

　　(一)影響股票投資價值的內(nèi)部因素

　　1.公司凈資產(chǎn)。

　　2.公司盈利水平

　　3.公司的股利政策

　　4.股份分割

　　5.增資和減資

　　6.公司資產(chǎn)重組

　　(二)影響股票投資價值的外部因素

　　1.宏觀經(jīng)濟因素

　　2.行業(yè)因素

　　3.市場因素

　　二、股票內(nèi)在價值的計算方法

　　(一)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型

　　1.一般公式

　　現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是運用收入的資本化定價方法來決定普通股票的內(nèi)在價值的方法。

　　根據(jù)公式(2.23)，可以引出凈現(xiàn)值的概念。凈現(xiàn)值(NPV)等于內(nèi)在價值(V)與成本(P)之差，即：

　　2.內(nèi)部收益率

　　內(nèi)部收益率就是指使得投資凈現(xiàn)值等于零的貼現(xiàn)率。

　　由公式(2.24)可以解出內(nèi)部收益率k*。將k*與具有同等風(fēng)險水平股票的必要收益率k相比較：如果k*>k，則可以考慮購買這種股票;如果k*

　　股息增長率：gt=(Dt-Dt-1)/Dt-1

　　(二)零增長模型

　　從本質(zhì)上來說，零增長模型和不變增長模型都可以看作是可變增長模型的特例。

　　零增長模型實際上是不變增長模型的一個特例。

　　1.公式　假定每年支付的股利相同，股利增長率等于零，即g=0。

　　2.內(nèi)部收益率

　　3.應(yīng)用

　　零增長模型的應(yīng)用似乎受到相當(dāng)?shù)南拗疲�畢竟假定對某一種股票永遠支付固定的股息是不合理的，但在特定的情況下，對于決定普通股票的價值仍然是有用的。在決定優(yōu)先股的內(nèi)在價值時這種模型相當(dāng)有用，因為大多數(shù)優(yōu)先股支付的股息是固定的。

　　(三)不變增長模型

　　不變增長模型可以分為兩種形式：一種是股息按照不變的增長率增長;另一種是股息以固定不變的絕對值增長。

　　1.公式

　　2.內(nèi)部收益率

　　3.應(yīng)用

　　零增長模型實際上是不變增長模型的一個特例。不變增長模型是多元增長模型的基礎(chǔ)。

　　(四)可變增長模型

　　二元增長模型假定在時間 L以前，股息以一個不變的增長速度g1增長;在時間L后，股息以另一個不變的增長速度g2增長。在此假定下，我們可以建立二元可變增長模型：

　　2.內(nèi)部收益率

　　3.應(yīng)用

　　三、股票市場價格計算方法——市盈率估價方法(了解)

　　市盈率又稱“價格收益比”或“本益比”，是每股價格與每股收益的比率

　　公式：市盈率=每股價格/每股收益

　　估計市盈率的方法：簡單估計法、回歸分析法

　　(一)簡單估計法

　　利用歷史數(shù)據(jù)估計法分為：算術(shù)平均法、趨勢調(diào)整法、回歸調(diào)整法。

　　市場決定法分為：市場預(yù)期回報率倒數(shù)法、市場歸類決定法。

　　(二)回歸分析法

　　四、市凈率在股票價值估計上的應(yīng)用(了解)

　　公式：市凈率=每股價格/每股凈資產(chǎn)(凈資產(chǎn)倍率)

　　比較：市凈率用于考察長期投資(內(nèi)在價值);市盈率用于考察短期投資。(供求狀況)

　　第四節(jié)　金融衍生工具的投資價值分析

　　一、金融期貨的價值分析

　　金融期貨合約是約定在未來時間以事先協(xié)定的價格買賣某種金融工具的雙邊合約，標(biāo)準(zhǔn)化合約。

　　(一)金融期貨的理論價格

　　期貨價格反映市場對現(xiàn)貨價格未來的預(yù)期。

　　在一個理性的、無摩擦的均衡市場上，期貨價格與現(xiàn)貨價格具有穩(wěn)定的關(guān)系，即期貨價格相當(dāng)于交易者持有現(xiàn)貨金融工具至到期日所必須支付的凈成本。凈成本是指因持有現(xiàn)貨金融工具所取得的收益與購買金融工具而付出的融資成本之間的差額，也稱持有成本。我們用單一公式表達期貨的理論價格，設(shè)t為現(xiàn)在時刻，T為期貨合約的到期日，F(xiàn)t為期貨的當(dāng)前價格，St為現(xiàn)貨的當(dāng)前價格，則期貨的理論價格Ft為：

　　(2.39)

　　式中：r—無風(fēng)險利率

　　q—連續(xù)的紅利支付率;

　　(T-t)—從t時刻持有到T時刻。

　　(二)影響期貨價格的主要因素

　　影響期貨價格的主要因素是持有現(xiàn)貨的成本和時間價值。

　　其他因素：市場利率、預(yù)期通貨膨脹、財政政策、貨幣政策、現(xiàn)貨金融工具的供求關(guān)系、期貨合約的有效期、保證金要求、期貨合約的流動性等。

　　二、金融期權(quán)價值分析

　　金融期權(quán)是指其持有者能在規(guī)定的期限內(nèi)按交易雙方商定的價格購買或出售一定數(shù)量的某種金融工具的權(quán)利。

　　金融期權(quán)是一種權(quán)利的交易。從理論上說，由兩個部分組成：內(nèi)在價值、時間價值。

　　(一)內(nèi)在價值

　　金融期權(quán)的內(nèi)在價值，也稱履約價值，是期權(quán)合約本身所具有的價值，也就是期權(quán)的買方如果立即執(zhí)行該期權(quán)所能獲得的收益。

　　一種期權(quán)有無內(nèi)在價值以及內(nèi)在價值的大小取決于該期權(quán)的協(xié)定價格與其標(biāo)的物市場價格之間的關(guān)系。根據(jù)協(xié)定價格與標(biāo)的物市場價格的關(guān)系，可將期權(quán)分為實值期權(quán)、虛值期權(quán)和平價期權(quán)三種類型。

　　對看漲期權(quán)而言，若市場價格高于協(xié)定價格，期權(quán)的買方執(zhí)行期權(quán)將有利可圖，此時為實值期權(quán);市場價格低于協(xié)定價格，期權(quán)的買方將放棄執(zhí)行期權(quán)，為虛值期權(quán)。對看跌期權(quán)而言，市場價格低于協(xié)定價格為實值期權(quán);市場價格高于協(xié)定價格為虛值期權(quán)。若市場價格等于協(xié)定價格，則看漲期權(quán)和看跌期權(quán)均為平價期權(quán)。

　　(二)時間價值

　　金融期權(quán)時間價值，也稱外在價值(不易直接計算)，是指期權(quán)的買方購買期權(quán)而實際支付的價格超過該期權(quán)內(nèi)在價值的那部分價值。時間價值=期權(quán)實際價格-內(nèi)在價值

　　(三)影響期權(quán)價格的主要因素(5種)

　　1.協(xié)定價格與市場價格

　　2.權(quán)利期間

　　3.利率

　　4.標(biāo)的物價格的波動性

　　5.標(biāo)的資產(chǎn)的收益

　　在期權(quán)有效期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)生收益將使看漲期權(quán)價格下降，使看跌期權(quán)價格上升。

　　1973年，美國芝加哥大學(xué)教授Fisher Black和Myron Scholes提出第一個期權(quán)定價模型，在金融衍生工具的定價上取得重大突破，在學(xué)術(shù)界和實務(wù)界引起強烈反響。1979年，J.Cox、S.Ross和 M.Rubinstein又提出二項式模型，以一種更為淺顯易懂的方式導(dǎo)出期權(quán)定價模型，并使之更具有可操作性。

　　三、可轉(zhuǎn)換證券價值分析

　　可轉(zhuǎn)換證券是指可以在一定時期內(nèi)，按一定比例或價格轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量的另一種證券的特殊公司證券。

　　轉(zhuǎn)換比例=可轉(zhuǎn)換證券面額/轉(zhuǎn)換價格

　　(一)可轉(zhuǎn)換證券的價值

　　可轉(zhuǎn)換證券的價值可分為：投資價值、轉(zhuǎn)換價值、理論價值、市場價值。

　　1.可轉(zhuǎn)換證券的投資價值

　　2.可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價值

　　轉(zhuǎn)換價值=標(biāo)的股票市場價格×轉(zhuǎn)換比例

　　3.可轉(zhuǎn)換證券的理論價值

　　可轉(zhuǎn)換證券的理論價值，也稱內(nèi)在價值，是指將可轉(zhuǎn)換證券轉(zhuǎn)股前的利息收入和轉(zhuǎn)股時的轉(zhuǎn)換價值按適當(dāng)?shù)谋匾�收益率折算的現(xiàn)值。

　　4.可轉(zhuǎn)換證券的市場價值

　　可轉(zhuǎn)換證券的市場價值也就是可轉(zhuǎn)換證券的市場價格。

　　可轉(zhuǎn)換證券的市場價值一般保持在可轉(zhuǎn)換證券的投資價值和轉(zhuǎn)換價值之上。

　　(二)可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換平價

　　可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換平價是指使可轉(zhuǎn)換證券市場價值等于該可轉(zhuǎn)換證券轉(zhuǎn)換價值時的標(biāo)的股票的每股價格。即：轉(zhuǎn)換平價=可轉(zhuǎn)換證券的市場價格/轉(zhuǎn)換比例

　　1.轉(zhuǎn)換平價可被視為已將可轉(zhuǎn)換證券轉(zhuǎn)換為標(biāo)的股票的投資者的盈虧平衡點。

　　2.轉(zhuǎn)換升水=可轉(zhuǎn)換證券的市場價格-可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價值

　　3.轉(zhuǎn)換貼水=可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價值-可轉(zhuǎn)換證券的市場價格

　　四、權(quán)證價值分析

　　(一)權(quán)證概述

　　權(quán)證：是指標(biāo)的證券發(fā)行人或其以外的第三人發(fā)行的，約定持有人在規(guī)定期間內(nèi)或特定到期日有權(quán)按照約定價格向發(fā)行人購買或出售標(biāo)的證券，或以現(xiàn)金結(jié)算方式收取結(jié)算差價的有價證券。

　　按權(quán)利行使方向，可分為認股權(quán)證和認沽權(quán)證。認股權(quán)證的持有人有權(quán)買入標(biāo)的證券;而認沽權(quán)證的持有人有權(quán)賣出標(biāo)的證券。

　　按行使期間，分為歐式權(quán)證和美式權(quán)證。

　　按發(fā)行人不同，權(quán)證可分為股本權(quán)證和備兌權(quán)證。

　　按結(jié)算方式不同，權(quán)證分為現(xiàn)金結(jié)算權(quán)證和實物交割權(quán)證。

　　(二)權(quán)證的價值分析

　　權(quán)證的理論價值包括兩部分：內(nèi)在價值和時間價值。若以S表示標(biāo)的股票的價格，X表示權(quán)證的執(zhí)行價格，則認股權(quán)證的內(nèi)在價值為max(S-X,0),認沽權(quán)證的內(nèi)在價值為max(X-S,0)。

　　權(quán)證的時間價值等于理論價值減去內(nèi)在價值，它隨著存續(xù)期的縮短而減小。

　　影響權(quán)證理論價值的主要有：標(biāo)的股票的價格、權(quán)證的行權(quán)價格、無風(fēng)險利率、股價的波動率和到期期限。各變量的變動對權(quán)證價值的影響方向如表2-1所示：

　　表2-1　　　一個變量增加而其他變量保持不變對權(quán)證價值的影響 變量 認股權(quán)證 認沽權(quán)證

　　股票價格 + -

　　行權(quán)價格 - +

　　到期期限 + +

　　波動率 + +

　　無風(fēng)險利率 + -

　　認股權(quán)證的溢價=認股權(quán)證的市場價格-理論價值

　　=(認股權(quán)證的市場價格-認購股票市場價格)+認股價格

　　(三)權(quán)證的杠桿作用

　　認股權(quán)證的杠桿作用表現(xiàn)為認股權(quán)證的市場價格要比其可認購的股票的市場價格上漲或下跌的速度快得多。杠桿作用反映了認股權(quán)證市場價格上漲(或下跌)幅度是可認購股票市場價格上漲(或下跌)幅度的幾倍。

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