三、資金成本與資本結(jié)構(gòu)

　　(一)資金成本

　　1.資金成本及其構(gòu)成

　　資金成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價資金成本一般包括資金籌集成本和資金使用成本兩部分。

　　(1)資金籌集成本。資金籌集成本是指在資金籌集過程中所支付的各項費用，如發(fā)行股票或債券支付的印刷費、發(fā)行手續(xù)費、律師費、資信評估費、公證費、擔(dān)保費、廣告費等。資金籌集成本一般屬于一次性費用，籌資次數(shù)越多，資金籌集成本也就越大。

　　(2)資金使用成本。資金使用成本又稱為資金占用費，是指占用資金而支付的費用，它主要包括支付給股東的各種股息和紅利、向債權(quán)人支付的貸款利息以及支付給其他債權(quán)人的各種利息費用等。資金使用成本一般與所籌集的資金多少以及使用時間的長短有關(guān)，具有經(jīng)常性、定期性的特征，是資金成本的主要內(nèi)容。

　　2.資金成本的性質(zhì)

　　資金成本是在商品經(jīng)濟社會中由于資金所有權(quán)與資金使用權(quán)相分離而產(chǎn)生的。

　　(1)資金成本是資金使用者向資金所有者和中介機構(gòu)支付的占用費和籌資費。

　　(2)資金成本與資金的時間價值既有聯(lián)系，又有區(qū)別。資金的時間價值與資金成本都基于同一個前提，即資金或資本參與任何交易活動都有代價。具體地說，資金的時間價值是資本所有者在一定時期內(nèi)從資本使用者那里獲得的報酬，資金成本則是資金的使用者由于使用他人的資金而付出的代價。它們都以利息、股利等作為表現(xiàn)形式。兩者的區(qū)別主要表現(xiàn)在兩個方面：第一，資金的時間價值表現(xiàn)為資金所有者的利息收入，而資金成本是資金使用人的籌資費用和利息費用;第二，資金的時間價值一般表現(xiàn)為時間的函數(shù)，而資金成本則表現(xiàn)為資金占用額的函數(shù)。

　　(3)資金成本具有一般產(chǎn)品成本的基本屬性。資金成本是企業(yè)的耗費，企業(yè)要為占用資金而付出代價、支付費用，而且這些代價或費用最終也要作為收益的扣除額來得到補償。但是資金成本只有一部分具有產(chǎn)品成本的性質(zhì)，即這一部分耗費計入產(chǎn)品成本，而另一部分則作為利潤的分配，不能列入產(chǎn)品成本。

　　3.資金成本的作用

　　資金成本是比較籌資方式、選擇籌資方案的依據(jù)。資金成本有個別資金成本、綜合資金成本、邊際資金成本等形式，它們在不同情況下具有各自的作用。

　　(1)個別資金成本主要用于比較各種籌資方式資金成本的高低，是確定籌資方式的重要依據(jù)。

　　(2)綜合資金成本是項目公司資本結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)。

　　(3)邊際資金成本是追加籌資決策的重要依據(jù)。

　　4.資金成本的計算

　　(1)資金成本計算的一般形式。資金成本的表示方法有兩種，即絕對數(shù)表示方法和相對數(shù)表示方法。資金成本通常以相對數(shù)表示。其計算公式如下：

　　式中：K——資金成本率(一般也可稱為資金成本);

　　P——籌資資金總額;

　　D——使用費;

　　F——籌資費;

　　f——籌資費費率(即籌資費占籌資資金總額的比率)。

　　(2)個別資金成本。

　　1)權(quán)益資金成本。

　�、賰�(yōu)先股成本。優(yōu)先股最大的一個特點是每年的股利不是固定不變的，當(dāng)項目運營過程中出現(xiàn)資金緊張時可暫不支付。但因其股息是在稅后支付，無法抵消所得稅，因此，籌資成本大于債券，這對企業(yè)來說是必須支付的固定成本。優(yōu)先股的資金成本率計算公式為：

　　式中：Kp――優(yōu)先股成本率;

　　P0――優(yōu)先股票面值;

　　Dp――優(yōu)先股每年股息;

　　i――股息率;

　　f——籌資費費率(即籌資費占籌資資金總額的比率)。

　�、谄胀ü沙杀尽Ｓ捎谄胀ü晒蓶|的收益是隨著項目公司稅后收益額的大小而變動的，每年股利可能各不相同，而且這種變化深受項目公司融資意向與投資意向及股票市場股份變動因素的影響，因此，確定普通股成本通常比確定債務(wù)成本及優(yōu)先股成本更困難些。確定普通股資金成本的方法有股利增長模型法、稅前債務(wù)成本加風(fēng)險溢價法和資本資產(chǎn)定價模型法。

　　a.股利增長模型法。普通股的股利往往不是固定的，因此，其資金成本率的計算通常用股利增長模型法計算。一般假定收益以固定的年增長率遞增，則普通股成本的計算公式為：

　　式中：Ks——普通股成本率;

　　Pc——普通股票面值;

　　Dc——普通股預(yù)計年股利額;

　　ic——普通股預(yù)計年股利率;

　　g——普通股利年增長率;

　　f——籌資費費率(即籌資費占籌資資金總額的比率)。

　　b.稅前債務(wù)成本加風(fēng)險溢價法。根據(jù)投資“風(fēng)險越大，要求的報酬率越高”的原理，投資者的投資風(fēng)險大于提供債務(wù)融資的債權(quán)人，因而會在債權(quán)人要求的收益率上再要求一定的風(fēng)險溢價。在這種前提下，普通股資金成本的計算公式為：

　　式中：Ks——普通股成本率;

　　Kb——所得稅前的債務(wù)資金成本;

　　RPc——投資者比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險所要求的風(fēng)險溢價。

　　c.資本資產(chǎn)定價模型法。這種方法是根據(jù)投資者對股票的期望收益來確定資金成本，在這種前提下，普通股成本的計算公式為：

　　式中：Ks——普通股成本率;

　　Rf——社會無風(fēng)險投資收益率;

　　β——股票的投資風(fēng)險系數(shù);

　　Rm——市場投資組合預(yù)期收益率。

　　③保留盈余成本。保留盈余又稱為留存收益，是企業(yè)繳納所得稅后形成的，其所有權(quán)屬于股東。股東將這一部分未分派的稅后利潤留在于企業(yè)，實質(zhì)上是對此追加投資。其計算公式為：

　　式中：KR——保留盈余成本率。

　　2)債務(wù)資金成本。

　　①長期貸款成本。長期借款成本一般由借款利息和借款手續(xù)費兩部分組成。按照國際慣例和各國稅法的規(guī)定，借款利息可以計入稅前成本費用，起到抵稅的作用，因而使企業(yè)的實際支出相應(yīng)減少。

　　對每年年末支付利息、貸款期末一次全部還本的借款，其借款成本率為：

　　式中：Kg——借款成本率;

　　G——貸款總額;

　　It——貸款年利息;

　　ig——貸款年利率;

　　F——貸款費用;

　　f——籌資費費率(即籌資費占籌資資金總額的比率)。

　　②債券成本。債券的成本主要是指債券利息和籌資費用。債券利息的處理和長期借款利息的處理相同，應(yīng)以稅后的債務(wù)成本為計算依據(jù)。債券的籌資費用一般比較高，不可以在計算資金成本時省略。因此，債券成本率可以按下列公式計算：

　　式中：KB——債券成本率;

　　B——債券籌資額;

　　It——債券年利息;

　　ib——債券年利息利率;

　　T——公司所得稅稅率;

　　f——籌資費費率(即籌資費占籌資資金總額的比率)。

　�、圩赓U成本。企業(yè)租入某項資產(chǎn)，獲得其使用權(quán)，要定期支付租金，并且租金列入企業(yè)成本，可以減少應(yīng)付所得稅。因此，其租金成本率為：

　　式中：KL——租賃成本率;

　　PL——租賃資產(chǎn)價值;

　　E——年租金額;

　　T——公司所得稅稅率。

　�、芸紤]時間價值的負債融資成本計算。(略)

　　(3)加權(quán)平均資金成本。企業(yè)不可能只使用某種單一的籌資方式，往往需要通過多種方式籌集所需資金。為進行籌資決策，就要計算確定企業(yè)長期資金的總成本——加權(quán)平均資金成本。加權(quán)平均資金成本一般是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)重，對各類資金成本進行加權(quán)平均確定的。其計算公式為：

　　式中：Kw——加權(quán)平均資金成本;

　　Wi——各種資本占全部資本的比重;

　　Ki——第i類資金成本。

　　(二)資本結(jié)構(gòu)

　　資本結(jié)構(gòu)是指項目融資方案中各種資金來源的構(gòu)成及其比例關(guān)系，又稱資金結(jié)構(gòu)。在項目融資活動中，資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指項目公司全部資本的構(gòu)成，不但包括長期資本，還包括短期資本，主要是短期債務(wù)資本。狹義的資本結(jié)構(gòu)是指項目公司所擁有的各種長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其是指長期的股權(quán)資本與債務(wù)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。

　　1.項目資本金與債務(wù)資金比例

　　項目建設(shè)資金的權(quán)益資金和債務(wù)資金結(jié)構(gòu)是融資方案制定中必須考慮的一個重要方面。項目資本金比例越高，貸款的風(fēng)險越低，貸款利率可以越低，如果權(quán)益資金過大，風(fēng)險可能會過于集中，財務(wù)杠桿作用下滑。但如果項目資本金占的比重太少，會導(dǎo)致負債的難度提升和融資成本的提高。

　　2.項目資本金結(jié)構(gòu)

　　項目資本金內(nèi)部結(jié)構(gòu)比例是指項目投資各方的出資比例。投資方對項目不同的出資比例決定了投資各方對項目的建設(shè)和經(jīng)營所享有的決策權(quán)、應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任以及項目收益的分配。

　　3.項目債務(wù)資金結(jié)構(gòu)

　　在確定項目債務(wù)資本結(jié)構(gòu)比例時，需要在融資成本和融資風(fēng)險之間取得平衡，既要降低融資成本，又要控制融資風(fēng)險。

　　選擇債務(wù)融資的結(jié)構(gòu)應(yīng)該考慮以下幾個方面：

　　(1)債務(wù)期限配比。

　　(2)債務(wù)償還順序。

　　(3)境內(nèi)外借款占比。

　　(4)利率結(jié)構(gòu)。

　　(5)貨幣結(jié)構(gòu)。

　　4.資本結(jié)構(gòu)的比選方法。資本結(jié)構(gòu)是否合理，一般是通過分析每股收益的變化來進行衡量的。凡是能夠提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)就是合理的，反之則是不合理的。一般來說，每股收益一方面受資本結(jié)構(gòu)的影響，同樣也受銷售水平的影響。因此，可運用融資的每股收益分析方法分析三者的關(guān)系。

　　每股收益分析是利用每股收益的無差別點進行的。所謂每股收益的無差別點，是指每股收益不受融資方式影響的銷售水平。根據(jù)每股收益無差別點，可以分析判斷不同銷售水平下適用的資本結(jié)構(gòu)。每股收益EPS的計算式如下：

　　式中：S——銷售額;

　　VC——變動成本;

　　F——固定成本;

　　I——債務(wù)利息;

　　N——流通在外的普通股股數(shù);

　　EBIT——息稅前盈余;

　　Dp——優(yōu)先股年股利。

　　在每股收益無差別點上，無論是采用負債融資，還是采用權(quán)益融資，每股收益都是相等的。若以EPS1表示負債融資，以EPS2表示權(quán)益融資，有：

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