【例7—4】D企業(yè)剛剛收購了另一個企業(yè),由于收購借入巨額資金,使得財務杠桿很高。2000年年底投資資本總額為6500萬元,其中有息債務4650萬元,股東權益1850萬元,投資資本的負債率超過70%。目前發(fā)行在外的股票有1000萬股,每股市價12元;固定資產凈值4000萬元,經營營運資本2500萬元;本年銷售額10000萬元,稅前經營利潤1500萬元,稅后借款利息200萬元。
【分析】
凈經營資產 |
凈負債及股東權益 |
經營營運資本 2500 |
有息債務 4650 |
凈經營資產合計 6500 |
凈負債及股東權益 6500 |
【提示】由該表可以看出,該企業(yè)沒有經營長期負債和金融資產。
預計2001~2005年銷售增長率為8%,2006年增長率減至5%,并且可以持續(xù)。
預計稅后經營利潤、固定資產凈值、經營營運資本對銷售的百分比維持2000年的水平。所得稅稅率和債務稅后利息率均維持2000年的水平。借款利息按上年末借款余額和預計利息率計算。
企業(yè)的融資政策:在歸還借款以前不分配股利,全部多余現金用于歸還借款。歸還全部借款后,剩余的現金全部發(fā)放股利。
當前的加權平均資本成本為11%,2006年及以后年份資本成本降為10%。
企業(yè)平均所得稅稅率為30%,借款的稅后利息率為5%。債務的市場價值按賬面價值計算。
要求:通過計算分析,說明該股票被市場高估還是低估了。
【分析】
(1)預測期為2001-2006年,F金流量必須預測到2006年。
(2)本題最終要計算的是企業(yè)的股權價值,但是由于條件中給出的是加權平均成本,而且沒有給出計算股權資本成本的條件,所以本題無法直接計算股權現金流量的現值,所以考慮先計算實體價值然后減掉凈債務價值來計算股權價值。本題中債務的市場價值按賬面價值計算。因此,可以按照“股權價值=實體價值-債務價值”計算,本題需要首先考慮如何確定實體現金流量。
(3)實體現金流量=稅后經營利潤-本期凈投資
基期稅前經營利潤、所得稅率已知,稅后經營利潤可以求出。預計稅后經營利潤對銷售的百分比維持2000年水平,則預測期各年的稅后經營利潤問題可以解決。
本期凈投資=期末凈經營資產-期初凈經營資產=本期凈經營資產增加
凈經營資產增加=經營營運資本增加+凈經營長期資產增加
基期經營營運資本已知,未來銷售百分比不變,則未來各期經營營運資本可以求出。
本題中,經營長期資產=固定資產凈值,故:凈經營長期資產=固定資產凈值
基期固定資產凈值已知,未來銷售百分比不變,則未來各期凈經營長期資產可以求出。
這樣,各期的凈經營資產(凈資本)可以求出。從而,各期凈投資可以求出。
預測期現金流量的現值計算過程如表7—9所示(以2001年為例,其他年份略)。
表7—9 D企業(yè)預測期現金流量的現值計算 單位:萬元
年份 |
2000 |
2001 |
利潤表假設: |
|
|
銷售增長率(%) |
|
8 |
稅前經營利潤率(%) |
15 |
15 |
所得稅率(%) |
30 |
30 |
債務稅后利息率(%) |
5 |
5 |
利潤表項目: |
|
|
銷售收入 |
10 000 |
10 800 |
稅前經營利潤 |
1 500 |
1 620.00 |
稅后經營利潤 |
1 050 |
1 134.00 |
稅后借款利息 |
200 |
232.50(4650×5%) |
凈利潤 |
850 |
901.50 |
減:應付普通股股利 |
0 |
0.00 |
本期利潤留存 |
850 |
901.50 |
資產負債表假設: |
|
|
凈經營營運資本凈額/銷售(%) |
25 |
25 |
固定資產/銷售收入(%) |
40 |
40 |
資產負債項目: |
|
|
經營營運資本凈額 |
2 500 |
2 700 |
固定資產凈值 |
4 000 |
4 320 |
投資資本總計 |
6 500 |
7 020 |
凈負債 |
4 650 |
4 268.5 |
股本 |
1 000 |
1 000 |
年初未分配利潤 |
0 |
850 |
本期利潤留存 |
850 |
901.50 |
年末未分配利潤 |
850 |
1 751.50 |
股東權益合計 |
1 850 |
2 751.50 |
凈負債及股東權益 |
6 500 |
7 020.00 |
現金流量: |
|
|
稅后經營利潤 |
|
1 134.00 |
-本年凈投資 |
|
520.00 |
=實體現金流量 |
|
614.00 |
預測期現金流量現值合計=2620.25(萬元)
后續(xù)期終值=1142.40÷(10%-5%)=22848.05(萬元)
后續(xù)期現值=22848.05×(1+11%)-5=13559.21(萬元)
企業(yè)實體價值=2620.25+13559.21=16179.46(萬元)
股權價值=實體價值-凈債務價值=16179.46-4650=11529.46(萬元)
每股價值=11529.46÷1000=11.53(元/股)
該股票目前市價為每股12元,所以它被市場高估了。
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