(五)存托憑證在中國的發(fā)展

　　1.我國公司發(fā)行的存托憑證。我國公司發(fā)行的存托憑證涵蓋了以下幾個(gè)主要種類。

　　發(fā)行一級存托憑證的國內(nèi)企業(yè)主要分兩類：一類是含B股的國內(nèi)上市公司，如氯堿化工、二紡機(jī)、輪胎橡膠和深深房，這些公司是我國上市公司早期在海外發(fā)行存 托憑證的試點(diǎn);另一類主要是在我國香港上市的內(nèi)地公司，如青島啤酒和平安保險(xiǎn)等，這些公司在發(fā)行存托憑證時(shí)，都已發(fā)行H股作為發(fā)行存托憑證的基礎(chǔ);另 外，2004年l2月。在新加坡交易所上市的雙威通訊也以一級存托憑證方式發(fā)行了存托憑證。

　　2004年以前，只有香港上市的中華汽車發(fā)行過二級存托憑證;進(jìn)入2004年后，隨著中國網(wǎng)絡(luò)科技類公司海外上市速度加快，二級存托憑證成為中國網(wǎng)絡(luò)股進(jìn)入NASDAQ的主要形式。

　　發(fā)行三級存托憑證的公司均在我國香港交易所上市，而且發(fā)行存托憑證的模式基本相同，即在我國香港交易所發(fā)行上市的同時(shí)，將一部分股份轉(zhuǎn)換為存托憑證在紐約股票交易所上市，這樣不僅實(shí)現(xiàn)在我國香港和美國同時(shí)上市融資的目的，而且簡化了上市手續(xù)，節(jié)約了交易費(fèi)用。

　　144A私募存托憑證由于對發(fā)行人監(jiān)管的要求最低，而且發(fā)行手續(xù)簡單，所以早期尋求境外上市的境內(nèi)企業(yè)使用得較多，但由于投資者數(shù)量有限，而且在柜臺市場交易不利于提高企業(yè)知名度，所以近年來較少使用。

　　2.我國公司發(fā)行存托憑證的階段和行業(yè)特征。截至2006年底，中國企業(yè)發(fā)行存托憑證的家數(shù)達(dá)到69家，發(fā)行存托憑證73種。我們將這段時(shí)間的發(fā)展分為4個(gè)階段介紹。

　　(1)1993—1995年，中國企業(yè)在美國發(fā)行存托憑證。l993年7月，上海石化以存托憑證方式在紐約證券交易所掛牌上市，開了中國公司在美國證券 市場上市的先河。隨后還有馬鋼、儀征化纖等4家國內(nèi)公司以私募方式在美國上市。此外，還有深深房、二紡機(jī)、氯堿化工等含B股的上市公司作為試點(diǎn)發(fā)行在場外 交易的不具融資功能的一級存托憑證。在短短3年時(shí)間內(nèi)，共有l(wèi)4家中國公司在華爾街相繼登場，邁出了我國公司走向海外證券市場的第一步。

　　(2)1996—1998年，基礎(chǔ)設(shè)施類存托憑證漸成主流。從1996年開始，發(fā)行存托憑證公司的類型開始轉(zhuǎn)變，傳統(tǒng)制造業(yè)公司比重有所下降，取而代之的 是以基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)為主的公司。這些公司涉及航空、鐵路、公路、電力等領(lǐng)域，如華能電力、東方航空、南方航空和廣深鐵路等，而且發(fā)行三級存托憑證的比 重大大提高。這批存托憑證的購買者多為機(jī)構(gòu)投資者，有利于提升中國企業(yè)在海外的知名度，并有利于保持證券價(jià)格的穩(wěn)定。

　　1998年3月～2000年3月，美國證券市場對中國存托憑證發(fā)行的大門緊閉長達(dá)兩年。

　　(3)2000～2001年，高科技公司及大型國有企業(yè)成功上市。從l999 年開始，隨著全球新經(jīng)濟(jì)的興起，高科技公司開始在各國的二板市場上大放異彩。中國證監(jiān)會(huì)曾發(fā)布<關(guān)于企業(yè)申請境外上市有關(guān)問題的通知》，以此為政策 依托，以中華網(wǎng)為代表的互聯(lián)網(wǎng)公司和以中國移動(dòng)為代表的通信類公司在美國的主板和二板市場成功上市。在此期間，中國聯(lián)通和網(wǎng)易通過三級存托憑證分別在紐約 證券交易所和NASDAQ掛牌上市，可以說是順應(yīng)了國際證券市場的趨勢。

　　這一階段的另一重要特征就是內(nèi)地大型國有企業(yè)在我國香港和美國兩地上 市，做法是將部分H股轉(zhuǎn)為存托憑證在紐約證券交易所上市。我國石油天然氣行業(yè)的三大巨頭——中石油、中石化、中海油均已成功登陸美國證券市場。加人世貿(mào)組 織后，能源、鋼鐵等關(guān)系國計(jì)民生的重要行業(yè)必然受外資的猛烈沖擊，亟須壯大自身實(shí)力，參與全球競爭。此時(shí)，大型國企通過發(fā)行存托憑證進(jìn)入美國證券市場意義 深遠(yuǎn)。

　　(4)2002年以來，中國企業(yè)存托憑證發(fā)行出現(xiàn)分化現(xiàn)象。二方面是大型國有企業(yè)如中國電信、中國人壽、平安保險(xiǎn)、中芯國際等繼續(xù)保持海外上市(柜)的勢頭;另一方面，大量民營企業(yè)如百度、尚德、分眾傳媒成功上市并一再創(chuàng)造股市奇跡。

　　2005年以來，隨著大型國企回歸內(nèi)地股市的呼聲越來越高，有關(guān)企業(yè)表示，不排除選擇恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，以中國存托憑證(CDR)的方式在國內(nèi)證券交易所上市。

　　二、資產(chǎn)證券化與證券化產(chǎn)品

　　(一)資產(chǎn)證券化與證券化產(chǎn)品的定義

　　資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。傳統(tǒng)的證券發(fā)行是以企業(yè)為基礎(chǔ)，而資產(chǎn)證券化則是以特定的資產(chǎn)池為基礎(chǔ)發(fā)行證券。

　　在資產(chǎn)證券化過程中發(fā)行的以資產(chǎn)池為基礎(chǔ)的證券就稱為證券化產(chǎn)品。通過資產(chǎn)證券化，將流動(dòng)性較低的資產(chǎn)(如銀行貸款、應(yīng)收賬款、房地產(chǎn)等等)轉(zhuǎn)化為具有 較高流動(dòng)性的可交易證券，提高了基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動(dòng)性，便于投資者進(jìn)行投資;還可以改變發(fā)起人的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，改善資產(chǎn)質(zhì)量，加快發(fā)起人資金周轉(zhuǎn)。

　　(二)資產(chǎn)證券化的種類與范圍

　　1.根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)分類。根據(jù)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)不同，可以將資產(chǎn)證券化分為不動(dòng)產(chǎn)證券化、應(yīng)收賬款證券化、信貸資產(chǎn)證券化、未來收益證券化(如高速公路收費(fèi))、債券組合證券化等類別。

　　2.根據(jù)資產(chǎn)證券化的地域分類。根據(jù)資產(chǎn)證券化發(fā)起人、發(fā)行人和投資者所屬地域不同，可將資產(chǎn)證券化分為境內(nèi)資產(chǎn)證券化和離岸資產(chǎn)證券化。國內(nèi)融資方通 過在國外的特殊目的機(jī)構(gòu)(Special Purpose Vehicles, SPV)或結(jié)構(gòu)化投資機(jī)構(gòu)(Structured Investment Vehicles，SIVs)在國際市場上以資產(chǎn)證券化的方式向國外投資者融資稱為離岸資產(chǎn)證券化;融資方通過境內(nèi)SPV在境內(nèi)市場融資則稱為境內(nèi)資產(chǎn)證 券化。

　　3.根據(jù)證券化產(chǎn)品的屬性分類。根據(jù)證券化產(chǎn)品的金融屬性不同，可以分為股權(quán)型證券化、債權(quán)型證券化和混合型證券化。

　　值得 注意的是，盡管資產(chǎn)證券化的歷史不長，但相關(guān)證券化產(chǎn)品的種類層出不窮，名稱也千變?nèi)f化。最早的證券化產(chǎn)品以商業(yè)銀行房地產(chǎn)按揭貸款為支持，故稱為按揭支 持證券(MBS);隨著可供證券化操作的基礎(chǔ)產(chǎn)品越來越多，出現(xiàn)了資產(chǎn)支持證券(ABS)的稱謂;再后來，由于混合型證券(具有股權(quán)和債權(quán)性質(zhì))越來越 多，干脆用CDOs(Col—lateralized Debt Obligations)概念代指證券化產(chǎn)品，并細(xì)分為CLOs、CMOs、CBOs等產(chǎn)品。最近幾年，還采用金融工程方法，利用信用衍生產(chǎn)品構(gòu)造出合成 CDOs。