(六)中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展

　　中國內(nèi)地資產(chǎn)證券化起步于20世紀90年代初，但發(fā)展較多波折，對國內(nèi)證券市場產(chǎn)生的影響較小。l992年，三亞市開發(fā)建設(shè)總公司以三亞市丹州小區(qū) 800畝土地為發(fā)行標的物，土地每畝折價25萬元(17萬元為征地成本，5萬元為開發(fā)費用，3萬元為利潤)，發(fā)行總金額2億元的三亞地產(chǎn)投資券，預(yù)售地產(chǎn) 開發(fā)后的銷售權(quán)益，首開房地產(chǎn)證券化之先河。l996年8月，珠海市人民政府在開曼群島注冊了珠海市高速公路有限公司，以當?shù)貦C動車的管理費及外地過境機 動車所繳納的過路費作為支持，根據(jù)美國證券法律的l44A規(guī)則發(fā)行總額為2億美元的資產(chǎn)擔保債券(其中一部分為年利率為9.125%的l0年期優(yōu)先級債 券，發(fā)行量是8 500萬美元;另一部分為年利率為11.5%的l2年期的次級債券，發(fā)行量為11 500萬美元)。隨后，國內(nèi)高速公路建設(shè)不同程度引入了證券化融資設(shè)計，據(jù)不完全統(tǒng)計，國內(nèi)有20余省、市、自治區(qū)高速公路建設(shè)采用了證券化融資方案。此 外，以中集集團為代表的大型企業(yè)還成功開展了應(yīng)收賬款證券化交易。從這些交易的結(jié)構(gòu)看，多數(shù)采用了離岸證券化方式，因此較少受到國內(nèi)證券市場的關(guān)注。

　　2005年被稱為“中國資產(chǎn)證券化元年”，信貸資產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)證券化取得新的進展，引起國內(nèi)外廣泛關(guān)注。2005年4月，中國人民銀行、中國銀監(jiān)會 發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，將信貸資產(chǎn)證券化明確定義為“銀行業(yè)金融機構(gòu)作為發(fā)起機構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機構(gòu)，由受托機構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的 形式向投資機構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動”，中國銀監(jiān)會于同年11月發(fā)布了《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督 管理辦法》;同時，國家稅務(wù)總局等機構(gòu)也出臺了與信貸資產(chǎn)證券化相關(guān)的法規(guī)。2005年l2月，作為資產(chǎn)證券化試點銀行，中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行分別 以個人住房抵押貸款和信貸資產(chǎn)為支持，在銀行間市場發(fā)行了第一期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品(見圖5—6)。2005年l2月21日，內(nèi)地第一只房地產(chǎn)投資信托基金 (REITs)——廣州越秀房地產(chǎn)投資信托基金正式在香港交易所上市交易。

　　2006年以來我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)表現(xiàn)出下列特點：

　　1.發(fā)行規(guī)模大幅增長，種類增多，發(fā)起主體增加。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類增多，基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及信貸資產(chǎn)、不動產(chǎn){租賃資產(chǎn)、應(yīng)收賬款、收費項目等等。發(fā)行規(guī)模 從2005年81.96億元增長到2006年的ll5·8億元、2007年178億元、2008年302億元。①資產(chǎn)證券化發(fā)起人除商業(yè)銀行和企業(yè)之外， 資產(chǎn)管理公司、證券公司、信托投資公司均成為新的發(fā)起或承銷主體。

　　2.機構(gòu)投資者范圍增加。2006年5月，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于證券投資 基金投資資產(chǎn)支持證券有關(guān)事項的通知》(證監(jiān)基金字[2006]93號)，準許基金投資包括符合中國人民銀行、中國銀監(jiān)會相關(guān)規(guī)定的信貸資產(chǎn)支持證券，以 及中國證監(jiān)會批準的企業(yè)資產(chǎn)支持證券類品種。緊接著，6月份，國務(wù)院又頒布了《關(guān)于保險業(yè)改革發(fā)展的若干意見》(簡稱“國十條’’)，提出在風(fēng)險可控的前 提下，鼓勵保險資金直接或間接投資資本市場，穩(wěn)步擴大保險資金投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模和品種。

　　3.二級市場交易尚不活躍。目前資產(chǎn)證券化產(chǎn) 品的投資主體主要是各類機構(gòu)投資者，以大宗交易為主，通常采取買人并持有到期策略，導(dǎo)致市場流動性嚴重不足。以2009年2月為嘲.資產(chǎn)支持證券托管數(shù)總 計49只，票面總金額為566.06億元，但全月僅發(fā)生9筆交易，交易量為l0.69 億元。

　　三、結(jié)構(gòu)化金融衍生產(chǎn)品

　　(一)結(jié)構(gòu)化金融衍生產(chǎn)品的定義

　　結(jié)構(gòu)化金融衍生產(chǎn)品是運用金融工程結(jié)構(gòu)化方法，將若干種基礎(chǔ)金融商品和金融衍生產(chǎn)品相結(jié)合設(shè)計出的新型金融產(chǎn)品。鞫前最為流行的結(jié)構(gòu)化金融衍生產(chǎn)品主要 是由商業(yè)銀行開發(fā)的各類結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品以及在交易所市場上可上市交易的各類結(jié)構(gòu)化票據(jù)。它們通常與某種金融價格相聯(lián)系，其投資收益隨該價格的變化而變化。

　　(二)結(jié)構(gòu)化金融衍生產(chǎn)品的類別

　　1.按聯(lián)結(jié)的基礎(chǔ)產(chǎn)品分類，可分為股權(quán)聯(lián)結(jié)型產(chǎn)品(其收益與單只股票、股票組合或股票價格指數(shù)相聯(lián)系)、利率聯(lián)結(jié)型產(chǎn)品、匯率聯(lián)結(jié)型產(chǎn)品、商品聯(lián)結(jié)型產(chǎn)品等種類。

　　2.按收益保障性分類，可分為收益保證型產(chǎn)品和非收益保證型產(chǎn)品兩大類，其中前者又可進一步細分為保本型產(chǎn)品和保證最低收益型產(chǎn)品。

　　3.按發(fā)行方式分類，可分為公開募集的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品與私募結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，前者通�？梢栽诮灰姿�交易。目前，美國證券交易所(ANEX)有數(shù)千種結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品上市交易;我國香港交易所也推出了結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。

　　4.按嵌入式衍生產(chǎn)品分類。結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品通常會內(nèi)嵌一個或一個以上的衍生產(chǎn)品，它們有些是以合約規(guī)定條款(如提前終止條款)形式出現(xiàn)的;也有些嵌入式 衍生產(chǎn)品并無顯性的表達，必須通過細致分析方可分解出相應(yīng)衍生產(chǎn)品。按照嵌入式衍生產(chǎn)品的屬性不同，可以分為基于互換的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、基于期權(quán)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品 等類別。

　　當然，還可以按照幣種、期限、發(fā)行地等進行分類。

　　例：某外資銀行“A50中國指數(shù)基金保本投資產(chǎn)品”。

　　2009年3月，某外資銀行推出“A50中國指數(shù)基金保本投資產(chǎn)品”，下面為其說明書要點：

　　認購期：2009年3月4日一2009年3月18日;

　　交易日：2009年3月19日;

　　交收日：2009年3月23日;

　　結(jié)算日：2010年3月19日;

　　到期日：2010年3月23日;

　　期限：1年;

　　掛鉤標的：i股新華富時AS0中國指數(shù)基金(彭博編碼：2823HK);

　　投資收益：投資者于到期日可獲取的投資收益為：

　　情況(1)：若“觸發(fā)事件”曾經(jīng)發(fā)生，則投資收益等于：投資本金×2.25%：

　　情況(2)：若“觸發(fā)事件”未曾發(fā)生，則投資收益等于：投資本金×MAX[(表現(xiàn)×參與率)，0%]。

　　觸發(fā)事件：在觀察期的任何l個交易所營業(yè)日，掛鉤標的超過交易日的140%。

　　參與率：顯卓理財/普通客戶：65%：私人銀行客戶：70%。

　　簡言之，如果一位相對看好中國股市的普通客戶購買了這份l年期產(chǎn)品，若指數(shù)漲幅曾超過l40%，他只能獲得2.5%年收益;若指數(shù)漲幅大于零而小于 40%，其收益等于指數(shù)漲幅的65%;若指數(shù)下跌，其收益為零，但能夠保本。很明顯。該產(chǎn)品實際上是一種掛鉤單一股權(quán)產(chǎn)品(i股新華富時AS0中國指數(shù)基 金)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，考慮到i股新華富時A50中國指數(shù)基金為指數(shù)化產(chǎn)品，也可以將其視為掛鉤股票價格指數(shù)(新華富時AS0中國指數(shù))的結(jié)構(gòu)化票據(jù);按收益 保障性分，該產(chǎn)品屬保本型產(chǎn)品;從發(fā)行方式上看，由于該產(chǎn)品只面向特定客戶，而且并未公開推廣，可以算作私募發(fā)行產(chǎn)品;從內(nèi)置衍生產(chǎn)品考察，可以將其視為 嵌入期權(quán)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。其支付特性可用圖5—7表示。