2009證券考試：證券投資基金(第十四章)復(fù)習(xí)精華

　　二、測算債券價(jià)格波動(dòng)性的方法

　　債券投資者需要對(duì)債券價(jià)格波動(dòng)性和債券價(jià)格利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行計(jì)算。通常使用的計(jì)量指標(biāo)有基點(diǎn)價(jià)格值、價(jià)格變動(dòng)收益率值和久期。

　　(一)基點(diǎn)價(jià)格值是指應(yīng)計(jì)收益率每變動(dòng)1個(gè)基點(diǎn)時(shí)引起的債券價(jià)格的絕對(duì)變動(dòng)額。

　　(二)價(jià)格變動(dòng)收益率值。其他條件相同時(shí)，債券價(jià)格收益率值越小，說明債券的價(jià)格波動(dòng)性越大。

　　(三)久期是測量債券價(jià)格相對(duì)于收益率變動(dòng)的敏感性的指標(biāo)。其中最重要的一種久期是1938年弗雷德里克·麥考萊首先提出的麥考萊久期限，其次是修正的麥考萊久期。

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　　附息債券的麥考萊久期和修正的麥考萊久期小于其到期期限。對(duì)于零息債券而言，麥考萊久期和到期期限完全相同。

　　麥考萊久期表示的是每筆現(xiàn)金流量的期限按其現(xiàn)值占總現(xiàn)金流量的比重計(jì)算的加權(quán)平均數(shù)，它能夠體現(xiàn)利率彈性的大小。因此，具有相同麥考萊久期的債券，其利率風(fēng)險(xiǎn)是相同的。這樣，麥考萊久期就可進(jìn)一步用于對(duì)債券價(jià)格利率風(fēng)險(xiǎn)的管理。債券投資者可以選擇到期期限與目標(biāo)投資期不同的債券進(jìn)行投資，只要麥考萊久期與目標(biāo)投資期相同，就可以消除利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，這被稱為利息免疫。

　　(四)凸性

　　大多數(shù)債券價(jià)格與收益率的關(guān)系都可以用一條向下彎曲的曲線來表示，這條曲線的曲率就被稱作債券的凸性。

　　凸性對(duì)于投資者是有利的，在其他情況相同時(shí)，投資者應(yīng)當(dāng)選擇凸性更大的債券進(jìn)行投資。尤其是預(yù)期利率波動(dòng)較大時(shí)，較高的凸性有利于投資者提高債券投資收益。

　　三、流通性價(jià)值的衡量

　　流通性較強(qiáng)的債券在收益率上往往有一定折讓，折讓的幅度反映了債券流通性的價(jià)值。要衡量債券的流通性價(jià)值，需要結(jié)合債券市場的具體情況，將期限結(jié)構(gòu)、信用等級(jí)等相似債券的收益率水平進(jìn)行比較，得出近似值，然后通過觀察債券市場的波動(dòng)情況不斷加以修正。

　　第三節(jié)　積極債券組合管理

　　一、水平分析

　　水平分析是一種基于對(duì)未來利率預(yù)期的債券組合管理策略，一種主要的形式被稱為利率預(yù)期策略，在這種策略下，債券投資者基于其對(duì)未來利率水平的預(yù)期來調(diào)整債券資產(chǎn)組合，使其保持對(duì)利率變動(dòng)的敏感性。由于久期是衡量利率變動(dòng)敏感性的重要指標(biāo)，這意味著如果預(yù)期利率上升，就應(yīng)當(dāng)縮短債券組合的久期;如果預(yù)期利率下降，則應(yīng)當(dāng)增加債券組合的久期。

　　利率預(yù)期策略運(yùn)用的關(guān)鍵點(diǎn)在于能否準(zhǔn)確地預(yù)測未來利率水平。

　　二、債券互換

　　債券互換就是同時(shí)買入和賣出具有相近特性的兩個(gè)以上債券品種，從而獲取收益級(jí)差的行為。在進(jìn)行積極債券組合管理時(shí)使用債券互換有多種目的，但其主要目的是通過債券互換提高組合的收益率。

　　一般而言，只有在存在較高的收益級(jí)差和較短的過渡期時(shí)，債券投資者才會(huì)進(jìn)行互換操作。收益級(jí)差越大，過渡期越短，投資者從債券互換中獲得的收益率就越高。

　　債券互換的估價(jià)方法相當(dāng)復(fù)雜。一種較簡單的估價(jià)方法是投資期分析法。投資期分析法把債券互換各個(gè)方面的回報(bào)率分解為四個(gè)組成部分，時(shí)間成分(假設(shè)到期收益率沒有變化而僅僅是由于時(shí)間變化而帶來的收益);票息因素;資本增值或損失因素;票息的再投資收益。前兩種是確定性的，后兩種是不確定性的。

　　(一)替代互換

　　替代互換是指在債券出現(xiàn)暫時(shí)的市場定價(jià)偏差時(shí)，將一種債券替換成另一種完全可替代的債券，以期獲取超額收益。例如，債券投資者持有一種期限為30年的國債A，票息率為7.00%，到期收益率為7.00%。而市場上存在國債B，其到期收益率為7.10%，而其他方面如期限、票息率等與國債A完全相同。國債B的到期收益率最終將從7.10%降到7.00%的水平。

　　替代互換也存在風(fēng)險(xiǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)主要來自于以下方面：(1)糾正市場定價(jià)偏差的過渡期比預(yù)期的更長;(2)價(jià)格走向與預(yù)期相反;(3)全部利率反向變化。

　　(二)市場間利差互換

　　市場間利差互換是不同市場之間債券的互換。投資者進(jìn)行這種互換操作的動(dòng)機(jī)，是由于投資者認(rèn)為不同市場音債券的利差偏離了正常水平并以某種趨勢(shì)繼續(xù)運(yùn)行。與替代互換相區(qū)別的是，市場間利差互換所涉及的債券是不同的。例如，這種互換可能在國債和企業(yè)債券之間進(jìn)行。

　　市場間利差互換有兩種操作思路。其一，買入一種收益相對(duì)較高的債券，賣出當(dāng)前持有的債券。其操作依據(jù)是預(yù)期市場間的債券利差會(huì)縮小，新購買的債券價(jià)格相比于原先持有的債券具有更快的上升速度。其二，買入一種收益相對(duì)較低的債券而賣出當(dāng)前持有的債券。其操作依據(jù)是市場間的債券利差會(huì)延續(xù)原來的趨勢(shì)繼續(xù)擴(kuò)大，這樣新購買的債券的價(jià)格會(huì)繼續(xù)上升，其到期收益率還將下降，通過債券互換就能夠?qū)崿F(xiàn)更高的資本增值。

　　(三)稅差激發(fā)互換

　　稅收對(duì)債券投資收益具有明顯影響。其影響的主要途徑有：債券收入現(xiàn)金流本身的稅收特性不同、現(xiàn)金流的形式、現(xiàn)金流的時(shí)間特征。稅差激發(fā)互換的目的就在于通過債券互換來減少年度的應(yīng)付稅款，從而提高債券投資者的稅后收益率。稅差激發(fā)互換有多種類型，其中之一是把免稅的政府債券換成具有同等風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)稅企業(yè)債券，以增加投資者的者稅后收益率。類似地，當(dāng)資本利得稅率低于利息收入稅率時(shí)，面值接近的高票面利率債券可能被替換成大幅度折價(jià)出售的低票面收益率債券，這樣也能夠獲得更高的稅后收益率。