(五)交易所交易的開放式基金

　　交易所交易的開放式基金是傳統(tǒng)封閉式基金的交易便利性與開放式基金可贖回性相結(jié)合的一種新型基金。目前，我國滬、深證券交易所已經(jīng)分別推出交易型開放式指數(shù)基金和上市開放式基金兩類變種。

　　1.ETF。ETF是英文“Exchange Traded Funds”的簡稱，常被譯為“交易所交易基金”，上海證券交易所則將其定名為“交易型開放式指數(shù)基金”。ETF是一種在交易所上市交易的、基金份額可變 的一種基金運(yùn)作方式。ETF結(jié)合了封閉式基金與開放式基金的運(yùn)作特點(diǎn)，一方面可以像封閉式基金一樣在交易所二級市場進(jìn)行買賣，另一方面又可以像開放式基金 一樣申購、贖回。不同的是，它的申購是用一攬子股票換取ETF份額，贖回時也是換回一攬子股票而不是現(xiàn)金。這種交易方式使該類基金存在一、二級市場之間的 套利機(jī)制，可有效防止類似封閉式基金的大幅折價現(xiàn)象。

　　(1)ETF的產(chǎn)生。ETF出現(xiàn)于20世紀(jì)90年代初期。加拿大多倫多證券交易所于 1991年推出的指數(shù)參與份額(TIPs)是嚴(yán)格意義上最早出現(xiàn)的ETF，但于2000年終止�，F(xiàn)存最早的ETF是美國證券交易所(AMEX)于1993 年推出的標(biāo)準(zhǔn)普爾存托憑證(SPDRs)。盡管出現(xiàn)的時間不長，但其發(fā)展非常迅速。今天，全球主要的證券交易所網(wǎng)站多半在首頁醒目位置設(shè)立ETF專 區(qū)，QQQ、SP—DR、DIAMONDS、WEB這類過去人們十分陌生的名詞已經(jīng)成為投資專業(yè)人士津津樂道的對象，若干衍生產(chǎn)品市場也及時推出了以 ETF為基礎(chǔ)的衍生工具。在亞洲地區(qū)，自1999年我國香港地區(qū)推出盈富基金以來，新加坡、日本、我國臺灣等地的交易所也紛紛推出了ETF 產(chǎn)品(我國香港稱“交易所買賣基金”，我國臺灣稱“指數(shù)股票型證券投資信托基金”)。2004年12月30日，我國華夏基金管理公司以上證50指數(shù)為模 板，募集設(shè)立了“上證50交易型開放式指數(shù)證券投資基金”(簡稱“50ETF”)，并于2005年2月23日在上海證券交易所上市交易，采用的是完全復(fù)制 法。2006年2月21日，易方達(dá)深證100ETF正式發(fā)行，這是深圳證券交易所推出的第一只ETF。目前，在上海和深圳證券交易所交易的ETF共有5 只。

　　(2)ETF的運(yùn)行。

　�、賲⑴c主體。ETF主要涉及3個參與主體，即發(fā)起人、受托人和投資者。發(fā)起人即基金產(chǎn)品創(chuàng)始人，一般為 證券交易所或大型基金管理公司、證券公司。受托人受發(fā)起人委托托管和控制股票信托組合的所有資產(chǎn)。由于指數(shù)型ETF采用指數(shù)化投資策略，除非指數(shù)有變，一 般受托人不用時常調(diào)整股票組合，但管理型投資公司ETF的受托人有一定的投資決策自由處置權(quán)。受托人一般為銀行、信托投資公司等金融機(jī)構(gòu)。投資者為購買 ETF 的機(jī)構(gòu)或個人。

　�、诨�礎(chǔ)指數(shù)選擇及模擬。指數(shù)型ETF能否發(fā)行成功與基礎(chǔ)指數(shù)的選擇有密切關(guān)系。基礎(chǔ)指數(shù)應(yīng)該是有大量的市場參與者廣泛使用的指數(shù)，以體現(xiàn)它的代表性和流動性，同時基礎(chǔ)指數(shù)的調(diào)整頻率不宜過于頻繁，以免影響指數(shù)股票組合與基礎(chǔ)指數(shù)間的關(guān)聯(lián)性。

　　為實現(xiàn)模擬指數(shù)的目的，發(fā)起人將組合基礎(chǔ)指數(shù)的成分股票，然后將構(gòu)成指數(shù)的股票種類及權(quán)數(shù)交付受托機(jī)構(gòu)托管形成信托資產(chǎn)。當(dāng)指數(shù)編制機(jī)構(gòu)對樣本股票或權(quán) 數(shù)進(jìn)行調(diào)整時，受托機(jī)構(gòu)必須對信托資產(chǎn)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，同時在二級市場進(jìn)行買進(jìn)或賣出，使ETF的凈值與指數(shù)始終保持聯(lián)動關(guān)系。

　�、蹣�(gòu)造單位的分 割。指數(shù)型ETF的發(fā)起人將組成基礎(chǔ)指數(shù)的股票依照組成指數(shù)的權(quán)數(shù)交付信托機(jī)構(gòu)托管成為信托資產(chǎn)后，即以此為實物擔(dān)保通過信托機(jī)構(gòu)向投資者發(fā)行ETF。 ETF的發(fā)行量取決于每構(gòu)造單位凈值的高低。這種股票組合資產(chǎn)分割程序，使ETF的單位凈值與損益變化和股價指數(shù)的走勢相聯(lián)系。一個構(gòu)造單位的價值應(yīng)符合 投資者的交易習(xí)慣，不能太高或太低，通常將一個構(gòu)造單位的凈值設(shè)計為標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)的某一百分比。構(gòu)造單位的分割使投資者買賣ETF的最低投資金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于買入 各指數(shù)成分股所需的最低投資金額，實現(xiàn)了以較低金額投資整個市場的目的，并為投資者進(jìn)行價值評估和市場交易提供了便利。

　　④構(gòu)造單位的申購與贖 回。ETF的重要特征在于它獨(dú)特的雙重交易機(jī)制。ETF的雙重交易特點(diǎn)表現(xiàn)在它的申購和贖回與ETF本身的市場交易是分離的，分別在一級市場和二級市場進(jìn) 行。也就是說，ETF同時為投資者提供了兩種不同的交易方式：一方面投資者可以在一一級市場交易ETF，即進(jìn)行申購與贖回;另一方面，投資者可以在二級市 場交易ETF，即在交易所掛牌交易。

　　在一級市場，ETF的申購和贖回一般都規(guī)定了數(shù)量限制，即一個構(gòu)造單位及其整數(shù)倍，低于一個構(gòu)造單位的申 購和贖回不予接受。投資者在申購和贖回時，使用的不是現(xiàn)金，而是一攬子股票。由于構(gòu)造單位就是一組復(fù)制的與該ETF基礎(chǔ)股價指數(shù)成分股的數(shù)量和比例相同的 股票組合，因此，在申購時，投資者可以從相關(guān)的股票市場購買一組包含于某一ETF之內(nèi)的基礎(chǔ)個股，并將它們交付給ETF的托管銀行;托管銀行在交割后，再 將相應(yīng)數(shù)量的ETF份額交給投資者。當(dāng)投資者所交付的投資組合價值與ETF一個或數(shù)個構(gòu)造單位的價值不相等時，差額由現(xiàn)金補(bǔ)齊。贖回時。投資者將ETF的 份額交回到托管銀行，換回一攬子股票，而不是現(xiàn)金。這種以貨代款的交易方式使ETF不必為應(yīng)付投資者的經(jīng)常性贖回而保留大量現(xiàn)金，提高了資金使用效率。由 于在一級市場ETF申購、贖回的金額巨大，而且是以實物股票的形式進(jìn)行大宗交易，因此只適合于機(jī)構(gòu)投資者。這些機(jī)構(gòu)投資者通常是證券公司或大型機(jī)構(gòu)投資 者，他們參與創(chuàng)造新的ETF構(gòu)造單位，是為了建立自己的存貨頭寸或滿足客戶購買ETF的需求。

　　ETF的二級市場交易以在證券交易所掛牌交易方 式進(jìn)行，任何投資者，不管機(jī)構(gòu)投資者，還是個人投資者，都可以通過經(jīng)紀(jì)人在證券交易所隨時購買或出售ETF份額。投資者在二級市場上買賣ETF的基金份額 與基金本身不發(fā)生直接關(guān)系，他們只是在二級市場交換基金份額的所有權(quán)。機(jī)構(gòu)投資者可以在二級市場對構(gòu)造單位進(jìn)行分解，并在交易所通過經(jīng)紀(jì)人向個人投資者提 供ETF份額。對個人投資者而言，ETF的二級市場交易機(jī)制為他們提供了諸多方便。ETF的二級市場交易價格與其資產(chǎn)凈值非常接近，一般不存在大的折價或 溢價。這是因為ETF的二級市場價格與其資產(chǎn)凈值背離時，套利者就會利用申購、贖回機(jī)制和二級市場交易機(jī)制在一、二級市場之間進(jìn)行套利交易，使ETF的價 格很快回復(fù)到其凈資產(chǎn)值附近。當(dāng)然，申購、贖回的規(guī)模限制使套利機(jī)制的作用受到一定限制，但從美國的實踐看，ETF的二級市場交易價格與單位凈值基本是一 致的。

　　2.LOF。上市開放式基金(Listed Open—ended Funds，LOF)是一種可以同時在場外市場進(jìn)行基金份額申購、贖回，在交易所進(jìn)行基金份額交易，并通過份額轉(zhuǎn)托管機(jī)制將場外市場與場內(nèi)市場有機(jī)地聯(lián)系在一起的一種新的基金運(yùn)作方式。

　　盡管同樣是交易所交易的開放式基金，但就產(chǎn)品特性看，深圳證券交易所推出的LOF在世界范圍內(nèi)具有首創(chuàng)性。與ETF相區(qū)別，LOF不一定采

　　用指數(shù)基金模式，同時，申購和贖回均以現(xiàn)金進(jìn)行。2004年10月14日，南方基金管理公司募集設(shè)立了南方積極配置證券投資基金，并予2004年12月20日在深圳證券交易所上市交易。截至2007年底，已經(jīng)有25只LOF 在深圳證券交易所上市交易。