(五)交易所交易的開(kāi)放式基金

　　交易所交易的開(kāi)放式基金是傳統(tǒng)封閉式基金的交易便利性與開(kāi)放式基金可贖回性相結(jié)合的一種新型基金。目前，我國(guó)滬、深證券交易所已經(jīng)分別推出交易型開(kāi)放式指數(shù)基金和上市開(kāi)放式基金兩類(lèi)變種。

　　1.ETF。ETF是英文“Exchange Traded Funds”的簡(jiǎn)稱(chēng)，常被譯為“交易所交易基金”，上海證券交易所則將其定名為“交易型開(kāi)放式指數(shù)基金”。ETF是一種在交易所上市交易的、基金份額可變 的一種基金運(yùn)作方式。ETF結(jié)合了封閉式基金與開(kāi)放式基金的運(yùn)作特點(diǎn)，一方面可以像封閉式基金一樣在交易所二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)，另一方面又可以像開(kāi)放式基金 一樣申購(gòu)、贖回。不同的是，它的申購(gòu)是用一攬子股票換取ETF份額，贖回時(shí)也是換回一攬子股票而不是現(xiàn)金。這種交易方式使該類(lèi)基金存在一、二級(jí)市場(chǎng)之間的 套利機(jī)制，可有效防止類(lèi)似封閉式基金的大幅折價(jià)現(xiàn)象。

　　(1)ETF的產(chǎn)生。ETF出現(xiàn)于20世紀(jì)90年代初期。加拿大多倫多證券交易所于 1991年推出的指數(shù)參與份額(TIPs)是嚴(yán)格意義上最早出現(xiàn)的ETF，但于2000年終止�，F(xiàn)存最早的ETF是美國(guó)證券交易所(AMEX)于1993 年推出的標(biāo)準(zhǔn)普爾存托憑證(SPDRs)。盡管出現(xiàn)的時(shí)間不長(zhǎng)，但其發(fā)展非常迅速。今天，全球主要的證券交易所網(wǎng)站多半在首頁(yè)醒目位置設(shè)立ETF專(zhuān) 區(qū)，QQQ、SP—DR、DIAMONDS、WEB這類(lèi)過(guò)去人們十分陌生的名詞已經(jīng)成為投資專(zhuān)業(yè)人士津津樂(lè)道的對(duì)象，若干衍生產(chǎn)品市場(chǎng)也及時(shí)推出了以 ETF為基礎(chǔ)的衍生工具。在亞洲地區(qū)，自1999年我國(guó)香港地區(qū)推出盈富基金以來(lái)，新加坡、日本、我國(guó)臺(tái)灣等地的交易所也紛紛推出了ETF 產(chǎn)品(我國(guó)香港稱(chēng)“交易所買(mǎi)賣(mài)基金”，我國(guó)臺(tái)灣稱(chēng)“指數(shù)股票型證券投資信托基金”)。2004年12月30日，我國(guó)華夏基金管理公司以上證50指數(shù)為模 板，募集設(shè)立了“上證50交易型開(kāi)放式指數(shù)證券投資基金”(簡(jiǎn)稱(chēng)“50ETF”)，并于2005年2月23日在上海證券交易所上市交易，采用的是完全復(fù)制 法。2006年2月21日，易方達(dá)深證100ETF正式發(fā)行，這是深圳證券交易所推出的第一只ETF。目前，在上海和深圳證券交易所交易的ETF共有5 只。

　　(2)ETF的運(yùn)行。

　�、賲⑴c主體。ETF主要涉及3個(gè)參與主體，即發(fā)起人、受托人和投資者。發(fā)起人即基金產(chǎn)品創(chuàng)始人，一般為 證券交易所或大型基金管理公司、證券公司。受托人受發(fā)起人委托托管和控制股票信托組合的所有資產(chǎn)。由于指數(shù)型ETF采用指數(shù)化投資策略，除非指數(shù)有變，一 般受托人不用時(shí)常調(diào)整股票組合，但管理型投資公司ETF的受托人有一定的投資決策自由處置權(quán)。受托人一般為銀行、信托投資公司等金融機(jī)構(gòu)。投資者為購(gòu)買(mǎi) ETF 的機(jī)構(gòu)或個(gè)人。

　　②基礎(chǔ)指數(shù)選擇及模擬。指數(shù)型ETF能否發(fā)行成功與基礎(chǔ)指數(shù)的選擇有密切關(guān)系�；�礎(chǔ)指數(shù)應(yīng)該是有大量的市場(chǎng)參與者廣泛使用的指數(shù)，以體現(xiàn)它的代表性和流動(dòng)性，同時(shí)基礎(chǔ)指數(shù)的調(diào)整頻率不宜過(guò)于頻繁，以免影響指數(shù)股票組合與基礎(chǔ)指數(shù)間的關(guān)聯(lián)性。

　　為實(shí)現(xiàn)模擬指數(shù)的目的，發(fā)起人將組合基礎(chǔ)指數(shù)的成分股票，然后將構(gòu)成指數(shù)的股票種類(lèi)及權(quán)數(shù)交付受托機(jī)構(gòu)托管形成信托資產(chǎn)。當(dāng)指數(shù)編制機(jī)構(gòu)對(duì)樣本股票或權(quán) 數(shù)進(jìn)行調(diào)整時(shí)，受托機(jī)構(gòu)必須對(duì)信托資產(chǎn)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，同時(shí)在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出，使ETF的凈值與指數(shù)始終保持聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

　　③構(gòu)造單位的分 割。指數(shù)型ETF的發(fā)起人將組成基礎(chǔ)指數(shù)的股票依照組成指數(shù)的權(quán)數(shù)交付信托機(jī)構(gòu)托管成為信托資產(chǎn)后，即以此為實(shí)物擔(dān)保通過(guò)信托機(jī)構(gòu)向投資者發(fā)行ETF。 ETF的發(fā)行量取決于每構(gòu)造單位凈值的高低。這種股票組合資產(chǎn)分割程序，使ETF的單位凈值與損益變化和股價(jià)指數(shù)的走勢(shì)相聯(lián)系。一個(gè)構(gòu)造單位的價(jià)值應(yīng)符合 投資者的交易習(xí)慣，不能太高或太低，通常將一個(gè)構(gòu)造單位的凈值設(shè)計(jì)為標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)的某一百分比。構(gòu)造單位的分割使投資者買(mǎi)賣(mài)ETF的最低投資金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于買(mǎi)入 各指數(shù)成分股所需的最低投資金額，實(shí)現(xiàn)了以較低金額投資整個(gè)市場(chǎng)的目的，并為投資者進(jìn)行價(jià)值評(píng)估和市場(chǎng)交易提供了便利。

　�、軜�(gòu)造單位的申購(gòu)與贖 回。ETF的重要特征在于它獨(dú)特的雙重交易機(jī)制。ETF的雙重交易特點(diǎn)表現(xiàn)在它的申購(gòu)和贖回與ETF本身的市場(chǎng)交易是分離的，分別在一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)進(jìn) 行。也就是說(shuō)，ETF同時(shí)為投資者提供了兩種不同的交易方式：一方面投資者可以在一一級(jí)市場(chǎng)交易ETF，即進(jìn)行申購(gòu)與贖回;另一方面，投資者可以在二級(jí)市 場(chǎng)交易ETF，即在交易所掛牌交易。

　　在一級(jí)市場(chǎng)，ETF的申購(gòu)和贖回一般都規(guī)定了數(shù)量限制，即一個(gè)構(gòu)造單位及其整數(shù)倍，低于一個(gè)構(gòu)造單位的申 購(gòu)和贖回不予接受。投資者在申購(gòu)和贖回時(shí)，使用的不是現(xiàn)金，而是一攬子股票。由于構(gòu)造單位就是一組復(fù)制的與該ETF基礎(chǔ)股價(jià)指數(shù)成分股的數(shù)量和比例相同的 股票組合，因此，在申購(gòu)時(shí)，投資者可以從相關(guān)的股票市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)一組包含于某一ETF之內(nèi)的基礎(chǔ)個(gè)股，并將它們交付給ETF的托管銀行;托管銀行在交割后，再 將相應(yīng)數(shù)量的ETF份額交給投資者。當(dāng)投資者所交付的投資組合價(jià)值與ETF一個(gè)或數(shù)個(gè)構(gòu)造單位的價(jià)值不相等時(shí)，差額由現(xiàn)金補(bǔ)齊。贖回時(shí)。投資者將ETF的 份額交回到托管銀行，換回一攬子股票，而不是現(xiàn)金。這種以貨代款的交易方式使ETF不必為應(yīng)付投資者的經(jīng)常性贖回而保留大量現(xiàn)金，提高了資金使用效率。由 于在一級(jí)市場(chǎng)ETF申購(gòu)、贖回的金額巨大，而且是以實(shí)物股票的形式進(jìn)行大宗交易，因此只適合于機(jī)構(gòu)投資者。這些機(jī)構(gòu)投資者通常是證券公司或大型機(jī)構(gòu)投資 者，他們參與創(chuàng)造新的ETF構(gòu)造單位，是為了建立自己的存貨頭寸或滿(mǎn)足客戶(hù)購(gòu)買(mǎi)ETF的需求。

　　ETF的二級(jí)市場(chǎng)交易以在證券交易所掛牌交易方 式進(jìn)行，任何投資者，不管機(jī)構(gòu)投資者，還是個(gè)人投資者，都可以通過(guò)經(jīng)紀(jì)人在證券交易所隨時(shí)購(gòu)買(mǎi)或出售ETF份額。投資者在二級(jí)市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)ETF的基金份額 與基金本身不發(fā)生直接關(guān)系，他們只是在二級(jí)市場(chǎng)交換基金份額的所有權(quán)。機(jī)構(gòu)投資者可以在二級(jí)市場(chǎng)對(duì)構(gòu)造單位進(jìn)行分解，并在交易所通過(guò)經(jīng)紀(jì)人向個(gè)人投資者提 供ETF份額。對(duì)個(gè)人投資者而言，ETF的二級(jí)市場(chǎng)交易機(jī)制為他們提供了諸多方便。ETF的二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格與其資產(chǎn)凈值非常接近，一般不存在大的折價(jià)或 溢價(jià)。這是因?yàn)镋TF的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格與其資產(chǎn)凈值背離時(shí)，套利者就會(huì)利用申購(gòu)、贖回機(jī)制和二級(jí)市場(chǎng)交易機(jī)制在一、二級(jí)市場(chǎng)之間進(jìn)行套利交易，使ETF的價(jià) 格很快回復(fù)到其凈資產(chǎn)值附近。當(dāng)然，申購(gòu)、贖回的規(guī)模限制使套利機(jī)制的作用受到一定限制，但從美國(guó)的實(shí)踐看，ETF的二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格與單位凈值基本是一 致的。

　　2.LOF。上市開(kāi)放式基金(Listed Open—ended Funds，LOF)是一種可以同時(shí)在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行基金份額申購(gòu)、贖回，在交易所進(jìn)行基金份額交易，并通過(guò)份額轉(zhuǎn)托管機(jī)制將場(chǎng)外市場(chǎng)與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)有機(jī)地聯(lián)系在一起的一種新的基金運(yùn)作方式。

　　盡管同樣是交易所交易的開(kāi)放式基金，但就產(chǎn)品特性看，深圳證券交易所推出的LOF在世界范圍內(nèi)具有首創(chuàng)性。與ETF相區(qū)別，LOF不一定采

　　用指數(shù)基金模式，同時(shí)，申購(gòu)和贖回均以現(xiàn)金進(jìn)行。2004年10月14日，南方基金管理公司募集設(shè)立了南方積極配置證券投資基金，并予2004年12月20日在深圳證券交易所上市交易。截至2007年底，已經(jīng)有25只LOF 在深圳證券交易所上市交易。