四、金融互換交易

　　互換是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的當(dāng)事人按共同商定的條件，在約定的時(shí)間，內(nèi)定期交換現(xiàn)金流的金融交易，可分為貨幣互換、利率互換、股權(quán)互換

　　信用互換等類別。從交易結(jié)構(gòu)上看，可以將互換交易視為一系列遠(yuǎn)期交易的組合。自1981年美國(guó)所羅門兄弟公司為IBM和世界銀行辦理首筆美元與馬克和瑞士法郎之間的貨幣互換業(yè)務(wù)以來(lái)，互換市場(chǎng)的發(fā)展非常迅猛，目前，按名義金額計(jì)算的互換交易已經(jīng)成為最大的衍生交易品種。

　　2006年1月24日，中國(guó)人民銀行發(fā)布了《關(guān)于開展人民幣利率互換交易試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》，批準(zhǔn)在全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心開展人民幣利率互換交易試 點(diǎn)。2008年1月18日，中國(guó)人民銀行發(fā)布《關(guān)于開展人民幣利率互換業(yè)務(wù)有關(guān)事宜的通知》，同時(shí)廢止《關(guān)于開展人民幣利率互換交易試點(diǎn)有關(guān)事宜的通 知》。人民幣利率互換是指交易雙方約定在未來(lái)的一定期限內(nèi)，根據(jù)約定的人民幣本金和利率計(jì)算利息并進(jìn)行利息交換的金融合約。通知規(guī)定，利率互換的參考利率 應(yīng)為經(jīng)中國(guó)人民銀行授權(quán)的全國(guó)銀行問(wèn)同業(yè)拆借中心等機(jī)構(gòu)發(fā)布的銀行間市場(chǎng)具有基準(zhǔn)性質(zhì)的市場(chǎng)利率或經(jīng)中國(guó)人民銀行公布的基準(zhǔn)利率。

　　《關(guān)于開展 人民幣利率互換交易試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》發(fā)布當(dāng)天，國(guó)家開發(fā)銀行和中國(guó)光大銀行完成首筆交易，協(xié)議的名義本金為50億元人民幣、期限l0年、中國(guó)光大銀行 支付2.95%的固定利率、國(guó)家開發(fā)銀行支付1年期定期存款利率(浮動(dòng)利率)。以這項(xiàng)利率互換為例，人民幣利率互換交易結(jié)構(gòu)可用圖5—1描述。

　　互換交易的主要用途是改變交易者資產(chǎn)或負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)(比如利率或匯率結(jié)構(gòu))，從而規(guī)避相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。比如說(shuō)，上例中，如果國(guó)家開發(fā)銀行發(fā)放了50億元 l0年期固定利率按揭貸款，則通過(guò)互換交易，就可以將貸款收益轉(zhuǎn)化為浮動(dòng)利率，與其存款利率結(jié)構(gòu)相匹配，在市場(chǎng)利率上升情況下，可以規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。

　　目前，中國(guó)外匯交易中心人民幣利率互換參考利率包括上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor，含隔夜、1周、3個(gè)月期等品種)、國(guó)債回購(gòu)利率(7 夭)、1年期定期存款利率，互換期限從7天到3年，交易雙方可協(xié)商確定付息頻率、利率重置期限、計(jì)息方式等合約條款。

　　自2006年2月9日人民幣利率互換交易試點(diǎn)以來(lái)，截至2008年12月31日，利率互換累計(jì)成交6 121筆，名義本金總額累計(jì)6 664.1億元，表5—5為中國(guó)外匯交易中心各年度交易數(shù)據(jù)。

　　在2007年以來(lái)發(fā)生的全球性金融危機(jī)當(dāng)中，導(dǎo)致大量金融機(jī)構(gòu)陷入危機(jī)的最重要一類衍生金融產(chǎn)品是信用違約互換(CDS)。最基本的信用違約互換涉及兩 個(gè)當(dāng)事人，雙方約定以某一信用工具為參考，一方向另一方出售信用保護(hù)，若參考工具發(fā)生規(guī)定的信用違約事件，則信用保護(hù)出售方必須向購(gòu)買方支付賠償。 2008年7月9日，美聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)研究部副主任帕金森(P-M.Parkinson)在向美國(guó)國(guó)會(huì)參議院作證時(shí)指出，信用違約互換的場(chǎng)外交易特征以及過(guò)快的 增長(zhǎng)速度是導(dǎo)致信用危機(jī)放大的重要原因。據(jù)國(guó)際清算銀行(BIS)統(tǒng)計(jì)，2007年年中，全球CDS名義總金額高達(dá)58萬(wàn)億美元，是2006年同期的2 倍。

　　CDS交易的危險(xiǎn)來(lái)自3個(gè)方面：第一，具有較高的杠桿性。信用保護(hù)買方只需要支付少量保費(fèi)，最多可以獲得等于名義金額的賠償(參考品發(fā)行 人破產(chǎn)時(shí))，一旦參考品信用等級(jí)出現(xiàn)微小變化，CDS保費(fèi)價(jià)格就會(huì)劇烈波動(dòng)。例如，在各種國(guó)債CDS中，名義金額居首位的西班牙國(guó)債CDS，其保護(hù)價(jià)格在 2007年9月初僅為47基點(diǎn)，意味著價(jià)值l 000萬(wàn)美元的西班牙l0年期國(guó)債的保費(fèi)僅4.7萬(wàn)美元，杠桿倍數(shù)超過(guò)200倍，而到了lo月份，該價(jià)格曾最高達(dá)到ll2基點(diǎn)，信用保護(hù)的賣方若在此時(shí)平 倉(cāng)，將遭致巨大虧損。第二，由于信用保護(hù)的買方并不需要真正持有作為參考的信用工具(常見的有按揭貸款、按揭支持證券、各國(guó)國(guó)債及公司債券或者債券組合、 債券指數(shù))，因此，特定信用工具可能同時(shí)在多起交易中被當(dāng)作CDS 的參考，有可能極大地放大風(fēng)險(xiǎn)敞口總額，在發(fā)生危機(jī)時(shí)，市場(chǎng)往往恐慌性地高估涉險(xiǎn)金額。作為一個(gè)例子，雷曼兄弟公司宣布破產(chǎn)時(shí)，以其債券作為參考的信用保 護(hù)名義金額曾被市場(chǎng)高估到4 000億美元，引起極大恐慌。第三，由于場(chǎng)外市場(chǎng)缺乏充分的信息披露和監(jiān)管，交易者并不清楚自己的交易對(duì)手卷人了多少此類交易，因此，在危機(jī)期間，每起信 用事件的發(fā)生都會(huì)引起市場(chǎng)參與者的相互猜疑，擔(dān)心自己的交易對(duì)手因此倒下從而使自己的敞口頭寸失去著落。